¿Nueva burbuja inmobiliaria?

Desde hace meses, nuevamente vemos cómo muchos analistas están hablando de que estamos ante una nueva burbuja inmobiliaria. Sin embargo, lo que está ocurriendo a mi modo de ver no responde a este fenómeno sino a un movimiento de precios que responde a fundamentales de la oferta y la demanda.

Una burbuja es un fenómeno económico en el que se crea una espiral ascendente de precios en un mercado alimentada no por los inversores habituales de ese mercado sino por especuladores que entran de forma crecientemente ascendente con la esperanza de que al salir de ese mercado puedan materializar unos beneficios sustancialmente mayores que en otro tipo de inversión. Por su misma naturaleza, solo se puede sostener si el número de especuladores que salen es menor que el número que entra, y explota cuando la relación entre unos y otros se invierte.

En primer lugar, analizaremos lo que está ocurriendo realmente con los precios de los inmuebles. Para ello, tomaremos las estadísticas del INE, que, al tomar los datos totales de las operaciones firmadas ante notario y realizar un ajuste estadístico para tener en cuenta la calidad de la vivienda, son el mejor indicador de que disponemos actualmente. Este indicador solo existe desde 2007, pero por fortuna incluye el final de nuestra segunda burbuja, por lo que se puede estimar bien la magnitud de la caída de precios (-37,2% entre 2007 y 2014) y la subida actual (+23,9%). Es decir, que los precios de la vivienda están creciendo aproximadamente un 6% anual más que la inflación. Al ritmo actual, la vivienda llegaría a los precios de 2007 en aproximadamente seis años más.

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Para comparar con la evolución de los precios de otros activos, por ejemplo, el Ibex 35 está ahora un 11% más barato (sin contar inflación) que hace cuatro años. El S&P 500, mercado al que puede acceder cualquier inversor español, está, por el contrario, un 56% más caro. El DAX 30 alemán está un 27% más caro. En Alemania, en el mismo periodo, la vivienda ha subido un 21%, en Francia un 4%, en EEUU un 29%, en el Reino Unido un 26% y en la zona euro un 13%. Es decir, que, como vemos, los activos inmobiliarios españoles están en el rango medio-alto dentro de lo que es una revalorización generalizada del precio de los activos a nivel internacional, especialmente destacada en el caso de la bolsa de EEUU y, si nos centramos en la vivienda, similar a la que se está dando en EEUU, Alemania o Reino Unido.

Otra de las características que deberíamos encontrar en un mercado especulativo típico de una burbuja es un elevadísimo número de transacciones. Desde 2014, han aumentado aproximadamente un 60%, lo que indica un gran interés por la vivienda, pero todavía están muy por debajo de los niveles de la burbuja, que llegaron a ser un 60% mayores a los actuales.

Lo que sí está claro es que en esta ocasión las subidas de precios no están alimentadas por una burbuja crediticia como en el pasado, ya que las hipotecas continúan a un nivel muy modesto, a pesar de una subida de aproximadamente el 70% en el importe total concedido desde la primera mitad de 2014. Sin embargo, el nivel general de préstamos es poco más de la cuarta parte del que había en plena burbuja. Sí que es cierto que buena parte del crecimiento del nuevo crédito se está dirigiendo a este fin, pero, al contrario que anteriormente, la inmensa mayoría del nuevo crédito va a las empresas (es cuatro veces superior) y no a las familias.

Desde una perspectiva más amplia, el índice de precios ha crecido en términos reales desde 100 en 1985 hasta 280 a finales de 2016. Un 9% adicional de subida en el año y medio que ha pasado desde entonces nos lleva a un índice algo superior a 300, lo que significa que en términos reales la vivienda ha triplicado su precio en 33 años. Llegó a multiplicarse por 4,5 en 2007, por lo que aún estamos muy lejos de ese pico. Esta subida de precios es bastante habitual a nivel internacional, aunque España es de los países donde más grave es la situación. Por encima están Nueva Zelanza (x3,6), Suecia y Reino Unido (x3,3) y Canadá y Australia (x3,2). Por debajo están Bélgica (x2,8), Holanda (x2,6), Francia (x2,2) y sobre todo EEUU (x1,7), Suiza (x1,4), Italia (x1,3) y Alemania (x1,3). Un caso especial es Japón, donde la vivienda es un 15% más barata que en 1985, aunque también es cierto que su famosa burbuja inmobiliaria —que reventó en 1990— se inició en 1977, por lo que si comparamos con esa fecha, los precios sí que están un 12% más caros.

Si comparamos con el ingreso medio de la población, el país donde más barata es la vivienda es Japón, donde a finales de 2016 (último dato disponible) lo es un 30% más que en 1977. En el resto de países analizados la situación, de mejor a peor, es la siguiente: en Alemania, un 21% más barata; en Suiza, un 12% más barata; en EEUU es un 4% más barata; en Italia, un 21% más cara (debido al estancamiento del nivel de vida); en Francia, un 49%; en el Reino Unido, un 60%; en Holanda, un 77%; en España, un 80%; en Suecia, un 90%; en Australia, un 92%; en Bélgica, un 101%; en Canadá, un 106%, y en Nueva Zelanda, un 127%. Como vemos, en ambos casos España queda en una situación mala aunque no es el peor país entre los analizados. ¿Y a qué se deben estas diferencias?

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A mi modo de ver, son básicamente problemas de gestión de la oferta y de la regulación del crédito. En cuanto a la oferta, los problemas vienen sobre todo por el modelo de gestión del suelo; en unos países, las leyes permiten que el suelo salga rápidamente al mercado ante situaciones de subidas de precios, mientras que en otros no es así, lo que hace que ante aumentos de la demanda su repercusión en el precio final de la vivienda se incremente drásticamente. Nada más lejos de la realidad el discurso de ciertos políticos que achacan las subidas de precios al cambio de la Ley del Suelo propiciada por Aznar y que facilitó la puesta en el mercado de muchísimo suelo urbano.

Si bien es cierto que este cambio en la ley propició la construcción de mucha vivienda que en otras circunstancias nunca se hubiera construido (pues la crisis financiera hubiera llegado mucho antes de que tanto suelo se pusiera en el mercado), también es cierto que los precios, ante la bonanza económica subsiguiente a la entrada en el euro, hubieran subido muchísimo más de lo que ya lo hicieron, repitiendo el patrón de la burbuja de 1985-1991, en que los precios se incrementaron de forma aún más brutal que en la segunda burbuja pero se construyó mucho menos.

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¿Qué hubiera sido mejor? Claramente, construir ordenadamente pero que el Banco de España hubiera limitado el crédito hipotecario a cifras razonables, lo que también hubiera contenido los precios. Es decir, que la culpa de la burbuja no fue de la Ley del Suelo de Aznar (una ley que en todo caso sigue siendo pésima, pues era lenta, tediosa y fomentaba la corrupción) sino del Banco de España, que es el supervisor responsable.

Podemos ver cómo el inmobiliario está respondiendo a la velocidad de una tortuga a este repunte de la demanda en la evolución del número de viviendas terminadas. El desplome del sector fue casi total (-95%) y, de forma increíble, en 2016, tras dos años de recuperación económica y de los precios, seguía cayendo (-11%). En 2017 la subida fue modesta (solo 14.000 viviendas más) y en los siete primeros meses de 2018 se han construido solo 7.000 viviendas más que en el mismo periodo de 2017. El nivel es patético en relación con el número de transacciones (un 11%), cuando en 2006 fue el 61%. Es decir, que la oferta de vivienda nueva está virtualmente muerta. A mi modo de ver, el desajuste es tan brutal y la falta de reacción del sector y las administraciones responsables de autorizar desarrollos tan grande, que sin duda este es el factor determinante de la subida de precios que estamos viendo.

También podemos achacar buena parte de la culpa de esta situación a la pasividad de los gobiernos en España (y otros países), pues otra forma de evitar que un bien básico como es la vivienda se encarezca de esta manera es implantar medidas para evitar que se acapare como depósito de valor. No tiene ningún sentido económico para el país si estas viviendas se mantienen cerradas y sin uso. Por eso, va en la buena dirección la implantación de un impuesto disuasorio a las viviendas que estén en estas condiciones, aunque siempre debe hilarse muy fino a nivel microeconómico para evitar situaciones injustas en que no se distinga la tenencia de vivienda vacía de forma involuntaria.

Desde el punto de vista de la demanda, hay varias razones para creer que no estamos —al menos por el momento— ante una nueva burbuja inmobiliaria. La primera es que la demanda estaba totalmente deprimida, debido a la negatividad de los inversores por un mercado bajista que duraba ya siete años, y sobre todo a la falta crédito y los elevados niveles de desempleo. La negatividad de los inversores es evidente que ha desaparecido hace mucho. De hecho, las transacciones empezaron a repuntar un año antes de que se empezara a crear empleo o subiera el crédito. El empleo ha crecido con mucha fuerza en los últimos cuatro años y medio, lo que ha hecho que, si bien es un empleo de poca calidad, aumente también por este lado la formación de hogares y por tanto la demanda de vivienda tanto de alquiler como en compra.

Existía, qué duda cabe, una demanda embalsada de personas que deseaban formar un hogar o bien cambiarse de vivienda y estaban retrasando su decisión hasta que mejoraran su situación personal y/o el entorno económico, y ese también ha sido un factor que ha impulsado la demanda hacia arriba de forma rápida. El crédito, como hemos visto, ha crecido también desde 2014 y especialmente el último año, lo que también alimenta esa demanda. Por último, la negativa situación de la bolsa española y los bajos tipos de interés de la renta fija en los últimos años han hecho que muchos inversores se desplacen hacia el inmobiliario, que ofrece rentabilidades bastante mejores. Pero todos estos factores que actúan desde el lado de la demanda son factores normales en una economía que estaba sumida en una profunda depresión económica y que ha empezado de nuevo a funcionar, no factores excepcionales como los vistos durante la explosión del crédito de principios de siglo.

Los precios van a seguir subiendo mientras no cambie la política de vivienda o entremos en una recesión económica

La responsabilidad de lo que está pasando con los precios, que repercute muy negativamente en la calidad de vida de millones de personas, es por tanto únicamente de las administraciones públicas, que no solo están reaccionando muy despacio al cambio de coyuntura del sector sino que, en muchos casos, como en el Ayuntamiento de Madrid, están dificultando que los desarrollos urbanísticos pendientes se lleven a cabo, en el caso de Madrid además con un absurdo discurso de que el ayuntamiento no está para que los constructores y promotores se lucren. Uno se pregunta si, dado que el ayuntamiento no tiene medios para construir, no es mejor dejar ganar dinero a las empresas privadas que dejar tirados en la cuneta a sus propios votantes, que viven una situación en muchos casos dramática para encontrar vivienda en la capital.

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A estas alturas, la vivienda social debería haber sido puesta en marcha y vemos cómo está totalmente desaparecida, con poco más de 500 viviendas de este tipo terminadas en toda España en el primer trimestre de 2018. Es cierto que en ese trimestre se empezaron algo más de 2.500, pero siguen siendo muy pocas con relación al número de transacciones, que fue más de 50 veces superior. Por comparar, en 2007 la relación era 1:14 y para muchos analistas era aun así un nivel muy bajo de vivienda social. El de ahora es sencillamente ridículo y debería incrementarse al menos 10 veces para llegar a unos niveles razonables que cubrieran las necesidades habitacionales de buena parte de la población que tiene enormes problemas para acceder a una vivienda mínimamente digna.

Dada esta falta de reacción de las administraciones públicas, podemos augurar que los precios van a seguir subiendo mientras no cambie la política de vivienda o entremos en una recesión económica, ya que todos los factores que impulsan al alza los precios seguirán presentes.