Adaptándose al nuevo entorno de tipos de interés

Las subidas de los tipos de interés a largo plazo se han convertido en la gran amenaza de la economía y los mercados en las últimas semanas. A diferencia de lo ocurrido en las caídas de las las Bolsas del mes de febrero, cuando a la vez que caían las Bolsas, caían las rentabilidades de los bonos, ahora por el contrario, las caídas de las Bolsas coinciden con subidas de los tipos de interés de la deuda pública. Los bonos están actuando como valores refugio ante el aumento de volatilidad.

Algunos consideran este aumento de volatilidad como el preludio del empeoramiento del escenario económico, de fin de ciclo. Otra posibilidad, a la que nos adherimos, es considerar que las Bolsas se están adaptando a una etapa de menor liquidez y tipos más altos que los existentes en los últimos años. Se trata de una consolidación de los niveles alcanzados, que puede durar meses, sin que cambie la solidez de fondo de las Bolsas, mientras se produce una normalización de los tipos de interés desde niveles anormalmente bajos.

A partir de ahora, las Bolsas se deberán guiar por el crecimiento y los beneficios empresariales, y menos por la liquidez y los bajos tipos de interés.

La incertumbre actual es intentar predecir hasta donde subirán los tipos de interés. Como ya mencionó Alan Greenspan, el comportamiento de los tipos de interés a largo plazo en los últimos años ha sido un acertijo, un “conundrum”. Pese al crecimiento de la economía mundial a niveles cercanos al 5% los tipos de interés a largo llevan tiempo en niveles muy cercanos a los tipos de interés a corto plazo. La rentabilidad obtenida inviertiendo en un bono a diez años es prácticamente la misma que inviertiendo en Deuda Pública a un año.

El repunte reciente de las rentabilidades hace temer una escalada de los tipos de interés hasta niveles históricamente más acordes con el crecimiento economímico actual. Los principales factores que justifican los tipos de interés a largo tan bajos como los mantenidos hasta la fecha son, por un lado, la enorme liquidez generada tanto por el nivel de los tipos de interés fijados por los bancos centrales como, por otro lado, por el fuerte crecimiento de los países emergentes. Ambos factores no se pueden mantener indefinidamente en el tiempo. Sin duda, los tipos de interés oficiales fijados por los bancos centrales previsiblemente no volverán a niveles del año 2001 (1% en EE.UU. y 2% en Europa). Lo que se está produciendo es una normalización de los tipos de interés oficiales a niveles más racionales. Respecto a la liquidez generada por el crecimiento de los países emergentes, principalmente asiáticos, no es previsible que desaparezca de golpe. Mientras tanto, seguirán comprando deuda pública americana y en menor medida europea.

Los responsables de los bancos centrales han mencionado los temores a una posible subida de la inflación futura como uno de los principales causantes de la subida de los tipos de la deuda. Si la inflación sube, el interés exigido a la deuda a largo plazo es mayor. No obstante, pese a estas precauciones manifestadas por la FED y el BCE, ninguno de los dos ha aumentado sus propias previsiones sobre la inflación.

¿Por qué da tanto miedo la subida de los tipos a largo? Mayores tipos de interés hace más cara la financiación y tiende a reducir el crecimiento económico, actuando como un lastre de los beneficios empresariales. La rentabilidad esperada de cualquier inversión se compara antes de realizarla con la que se obtendría invierto a largo plazo en deuda pública. Si la diferencia no es significativa, el riesgo no merece la pena correrlo y por tanto se desecha la inversión. A mayores tipos de interés a largo menos proyectos empresariales son atractivos. Para las operaciones corporativas apalancadas, a mayor tipo de interés, menor capacidad de apalancamiento, y por tanto, menor precio se puede ofrecer por la compañía objeto de adquisición.

Pese a la subida de los tipos de la deuda pública, desde una perspectiva histórica nos encontramos en niveles muy razonables. Salvo una escalada brusca de la inflación, que en estos momentos no parece muy previsible, no hay motivos para pensar en subidas desaforadas de los tipos a largo desde los niveles actuales. Los mercados suelen exagerar los movimientos, tanto al alza como a la baja. Puede que el actual movimiento de los bonos no sea una excepción.

En este entorno, es destacable que la salida a Bolsa de una empresa de capital riesgo como Blackstone, exponente máximo del apalancamiento financiero, haya sido muy bien acogida por los inversores, con una revalorización del 13% en su debut, en un día en que las Bolsas americanas tenían una fuerte corrección. Apetito bursátil sigue existiendo.

La normalización de los tipos hará más cara la financiación, pero mientras las subidas de tipos sean razonables, las operaciones corporativas y las operaciones de apalancamiento se seguirán produciendo. La etapa de consolidación puede ser larga, pero el fondo sigue siendo sólido.

* Es director general de la sociedad de valores Renta 4