El Ibex, ¿un gigante con pies de barro?

Pues a juzgar por su comportamiento no lo parece, ¿no? Un año más, el índice español está sorprendiendo con su buen comportamiento relativo. Va a cerrar el trimestre con una caída mucho menor que la de sus homólogos europeos. Y eso que desde hace ya tiempo es el corto más cacareado por parte de las más prestigiosas casas de análisis extranjeras.

Y qué tiene de peculiar este índice que parece haber conseguido lo imposible: subir más cuando la bolsa sube y bajar menos cuando baja. Sin ánimo de sonar antipatriótico o agorero –Dios me libre- creo que es un tema sobre el que podríamos dar una vuelta.

El mejor comportamiento en la época de vacas gordas –que ya todos tenemos claro que han terminado, hasta gobierno e inmobiliarias ¡quién lo diría hace sólo unas semanas…!- creo que estaba sobradamente justificado por los resultados que ha arrojado lo que ya se conoce como el milagro económico español: crecimiento de las principales magnitudes macroeconomicas muy por encima de la media europea, que, como no podía ser de otra forma, se ha trasladado a los resultados empresariales y por ende a la bolsa. Y también, aunque en menor medida, se ha beneficiado de la exposición a determinadas economías emergentes que en los últimos años lo han hecho sorprendentemente bien.

No creo que haya ninguna duda de que el círculo virtuoso en el que estaba inmerso la economía española se ha roto –todos los días desayunamos con la quiebra de alguna importante inmobiliaria, datos de caída de la actividad, repunte de la morosidad y lo que te rondaré morena…- y, por lo tanto, el diferencial de valoración debería de cerrarse. Lejos de eso, en los últimos tres meses la bolsa española ha corregido menos –bastante menos- que el resto de índices comparables y no es porque el panorama de la economía española sea muy halagüeño, todo lo contrario.

La justificación más habitual ante este tipo de comportamientos es la particular composición del índice, en el que pocos valores marcan el comportamiento del todo. Y no puedo estar más de acuerdo. En los últimos años, cuando no ha sido la consolidación del sector eléctrico lo que ha salvado al índice ha sido que los bancos españoles son los tuertos en el reino de los ciegos. Y sino que al mercado se ha creído a pies juntillas los objetivos de telefónica 2010 poniéndolo en precio tres años antes.

Sin embargo, parece que es poco probable que salgan más conejos de la chistera. El horno no está para el que podía quedar –consolidación del sistema financiero-. Todo lo contrario. La suerte podría dar la espalda al índice en los próximos tiempos y no es para nada descabellado un escenario en el que estos mismos valores que hasta ahora han mantenido a flote al índice lo arrastren al abismo.

Por un lado, y empezando por el valor que más peso tiene en el índice y sin duda la mejor compañía del sector a nivel mundial, Telefónica podría en algún momento anunciar que no cumple con los ambiciosísimos objetivos que se marcó hace unos meses. La coyuntura económica española ha empeorado muchísimo en pocos meses y todo parece estar deteriorándose mucho más rápido de lo que se podía anticipar. En los próximos meses vamos a comprobar cómo es de cíclico el nuevo modelo de negocio de la 'teleco'.

Los bancos son el siguiente sector por ponderación en el índice. No hay ninguna duda de la solvencia de los mismos. Lo que hay –y muchas- es de dónde va a venir su crecimiento futuro. Por lo tanto, ¿es razonable que mantengan el diferencial de valoración que mantienen con sus comparables europeos? ¿Podemos descartar, tal y como se están poniendo las cosas, algún problema en alguna institución de menor tamaño que salpique al resto del sistema?

Y por último, el sector eléctrico. Mi opinión es que la solución pasa por el nacimiento de un campeón nacional que aglutine las principales empresas del sector y por lo tanto los múltiplos a los que están cotizando ahora no tienen ni pies ni cabeza. Pero parece que a este culebrón le pueden quedar unos cuantos capítulos.

No hace tanto tiempo que vimos al Ibex 35 por debajo de 6.000 puntos. Y entonces el mercado no estaba poniendo en precio la peor crisis desde la Segunda Guerra Mundial. La buena suerte que tan profusamente nos han deseado desde el gobierno –y en concreto el recientemente revalidado presidente- la vamos a necesitar.

*José Ramón Iturriaga, socio de Abante Asesores