Bancos centrales: las medidas extraordinarias no son eternas

Los objetivos de la Reserva Federal (FED) en la aplicación de su política monetaria son: lograr el máximo empleo, la estabilidad de precios y tipos de interés moderados a largo plazo.

Hasta la quiebra de Lehman la decisión más relevante de cada reunión de la FED se centraba en la subida, mantenimiento o bajada de los tipos de interés. El tsunami provocado por la quiebra del banco de inversión estadounidense hizo que no fuera suficiente situar los tipos de interés a cero para estimular la economía y evitar una profunda recesión. La FED tuvo que empezar a adoptar una serie de medidas heterodoxas imprimiendo dinero para comprar bonos del Tesoro y bonos respaldados por hipotecas (MBS: mortgage-backed securities).

La actuación de la FED ha sido contundente, multiplicando su balance por más de 3,5 veces. Inicialmente adquirió activos por valor de un billón de dólares (trillón americano) a través de lo que se conoció como QE1 (quantitative easing, o política cuantitativa). A finales de 2010 anunció el QE2, consistente en la compra de 600.000millones de dólaresadicionales en bonos del Tesoro, además de reinvertir 250.000-300.000millones de dólares procedentes de vencimientos de MBS. Posteriormente, en septiembre de 2011, la Reserva Federal aprobó un nuevo programa denominado Operación Twist, que evita el incremento del balance de la FED. El programa consistía en cambiar activos de corto plazo por activos de largo plazo. Hasta ese momento todas las medidas heterodoxas anunciadas por la FED tenían un horizonte temporal definido de inicio y final.

En septiembre de 2012 la FED dio un paso más y anunció la inyección mensual de 85.000millones de dólares mediante la adquisición de bonos del Tesoro y de MBS sin señalar fecha de finalización de dicho programa. Mientras esté vigente, el balance de la FED se seguirá incrementando. Dicha política ha de tener un límite, no puede ser permanente sin perniciosos efectos colaterales.

Tras lo anunciado en junio pasado, la institución monetaria pretende dejar de comprar bonos del Tesoro, es decir, "dejar de incrementar su balance", cuando la tasa de paro se encuentre en el 7%. Actualmente se sitúa en el 7,3%. Parece razonable que poco a poco la FED aumente su balance a menor ritmo, minorando el volumen de compras mensuales. No supone en absoluto un endurecimiento de su política monetaria, sino una “laxitud” menos intensa. Previsiblemente no se alcanzará el nivel de tasa de paro del 7% hasta bien entrado el 2014. Hasta entonces, el balance de la Reserva Federal seguirá incrementándose y la política monetaria seguirá siendo expansiva.

De acuerdo con las propias indicaciones de la FED, los tipos de interés, actualmente en cero, no se incrementarán hasta que la tasa de paro baje del 6,5%, o incluso más tarde si la inflación sigue por niveles inferiores a los establecidos como objetivo de la FED (2%). En cualquier caso, no parece realista contemplar una subida de tipos de interés en EEUUpor lo menos hasta 2015.

La actuación de la FED durante la crisis financiera posiblemente ha evitado una profunda recesión en Estados Unidos. Manteniendo artificialmente bajos los tipos de interés de largo plazo de los bonos del Tesoro y de las hipotecas ha logrado la reactivación del mercado inmobiliario, pero su actuación tiene un límite y no está exenta de efectos secundarios.

El problema de la aplicación de medidas extraordinarias y excepcionales es la rápida adaptación de los agentes económicos a las medidas, considerándolas rápidamente como normales y permanentes. Poco a poco los bancos centrales volverán a la aplicación de políticas monetarias ortodoxas, dejando de lado las medidas heterodoxas empleadas desde el inicio de la crisis financiera.

La confirmación el próximo miércoles de la reducción de la cantidad incremental adquirida mensualmente por la FED pondrá de manifiesto que la autoridad monetaria considera que ha llegado el momento de comenzar el camino de vuelta hacia una normalización de su actuación. Las medidas extraordinarias son, por definición, temporales, no permanentes.

Los bancos centrales han desempeñado un papel fundamental en la adopción de medidas contra la crisis actual, pero no se puede solicitar a los mismos que solucionen ellos solos la crisis mediante la ampliación permanente de sus balances. Los efectos secundarios pueden ser demoledores.

Las medidas adoptadas por las autoridades europeas, incluido el Banco Central Europeo (BCE), llevan un amplio decalaje respecto a las tomadas en EEUU. No parece cercano el momento en el que el BCE comience a endurecer y modificar muchas de las medidas adoptadas para evitar el colapso del sistema financiero europeo. No obstante, conviene recordar que dichas medidas, ahora en funcionamiento, son temporales, como la 'barra libre'de liquidez del BCE. Un elevado número de entidades europeas y españolas parecen haberlo olvidado.

En cualquier caso, si la decisión de la FED de reducir la cantidad de activos adquiridos mensualmente se debe a una mejora de la economía y a una reducción de la tasa paro, bienvenida sea.