Presupuestos: menos déficit y más deuda

Hay argumentos suficientes para afirmar que la situación actual es mejor que la existente hace un año: la recesión toca a su fin, la prima de riesgo se sitúa cerca de mínimos, el déficit de 2012 se revisa a la baja, el Tesoro consigue colocar sin problemas y a menores tipos de los presupuestados. Pese a todo, no conviene ignorar los problemas y riesgos que aún permanecen.

Tras cinco años de crisis, el nivel de deuda de la economía no sólo no se ha reducido, sino que ha aumentado. El crecimiento de la deuda de las Administraciones Públicasha superado con creces la disminución del stock de deuda de familias y empresas. El nivel de deuda del Estado se ha duplicado desde finales de 2008, hasta alcanzar 661.000millones de euros a julio de este año. Dicho incremento de deuda ha habido que colocarlo en el mercado entre distintos tipos de inversores.

Los bancos han sido los principales compradores netos de deuda pública, incrementando su saldo en 120.000millones desde que el Banco Central Europeo (BCE) puso en funcionamiento la 'barra libre'de liquidez. Las entidades financieras han podido comprar deuda pública y utilizar la misma como garantía por cuantía casi ilimitada para obtener financiación del BCE a tipos cercanos al 1%, o incluso inferiores. El citado mecanismo de préstamos del BCE a tipos muy reducidos aportando como garantía bonos soberanos beneficia tanto al Estado, que cuenta un recurrente comprador de sus nuevas emisiones, como a los bancos, que obtienen una rentabilidad atractiva por la diferencia entre la remuneración de la deuda pública comprada y el coste de la financiación vía el BCE (carry trade). Además, la compra de deuda soberana por parte de los bancos no supone ningún consumo de capital, a diferencia de lo que ocurre cuando se concede un préstamo a una empresa o particular.

El proyecto de Presupuestos Generales del Estado para 2014 prevé un déficit público del 5,8% (unos 60.000 mil millones). Dicho déficit (exceso de gastos sobre los ingresos) habrá que financiarlo con más deuda. El incremento del volumen de tenencia de deuda por parte de la banca durante los últimos dos años no habría sido posible sin los préstamos a tres años (operaciones LTRO) habilitados por el BCE a finales de 2011 y principios de 2012. Pese al comentario de Draghi la semana pasada anticipando la posibilidad de un nuevo LTRO a finales de este ejercicio, no es previsible que la banca pueda seguir incrementando su posición en deuda pública al ritmo de los dos últimos años.

Tanto en el análisis de la calidad de activos de la banca (asset qualiy review) que llevará a cabo el BCE a partir de este mes de octubre como en los test de estrés que tendrán lugar el próximo año, previsiblemente se hará hincapié en el volumen de deuda pública del propio país en poder de los bancos. La posibilidad de aplicar una quita teórica a la deuda soberana en las pruebas de resistencia, aunque sea mínima, provocaría una acentuada volatilidad y gran inestabilidad en el mercado de deuda. Otra posibilidad razonable sería estimar una cantidad máxima de tenencia de deuda pública en función de los recursos propios de cada entidad. Actualmente la tenencia de deuda pública en los balances bancarios es prácticamente equivalente a los recursos propios del conjunto del sector: 223.000millones.

En Estados Unidos el Tesoro emite bonos y la Reserva Federal los compra. Los estatutos del BCE no permiten una operativa de este tipo, por considerar que supondría financiación directa a los Estados y monetización de la deuda. En Europa los Tesoros nacionales emiten, los bancos nacionales compran esos bonos soberanos y con los mismos reciben financiación 'casi ilimitada'por parte del BCE. El sistema acaba siendo muy similar al americano, pero con un intermediario que se beneficia del carry trade.

La percepción de mejora de la economía española ha permitido que la tenencia de deuda soberana en manos de los 'no residentes'se haya incrementado en más de 50.000millones desde la crisis de julio del pasado año. Dadas las previsiones de incremento de la deuda pública durante los próximos tres años y la dificultad de la banca para seguir incrementando sus posiciones, cada vez dependeremos más de la inversión extranjera para poder colocar las nuevas emisiones.

La anterior conclusión es aparentemente contradictoria con la obtención de superávit en nuestra balanza por cuenta corriente. El resto de compradores nacionales de deuda pública (compañías de seguros, fondos de pensiones, fondos de inversión, empresas no financieras, personas físicas, AAPP) no tienen la posibilidad de acceder al BCE para conseguir financiación fácil y barata con la que invertir en deuda pública y beneficiarse del carry trade. Salvo las Administraciones Públicas,que se rigen por criterios no necesariamente económicos, el resto sólo incrementará su posición en deuda pública si el tipo de interés es suficientemente atractivo.

La economía española ha evitado el escenario apocalíptico de hace un año, pero el incremento continuado de la deuda pública puede llegar a convertirse en pesadilla.

Nota: Las cifras de deuda pública recogidas se refieren al concepto “Cartera Registrada”: equivale a la cartera a vencimiento ajustada de operaciones temporales y simultáneas.