Lecciones de la última burbuja

Analizar los excesos cometidos durante una burbuja es muy sencillo y evidente una vez que ha estallado y las consecuencias son meridianamente claras.

Más de una década después del inicio de la burbuja inmobiliaria, el análisis de los errores cometidos por un elevado número de cajas de ahorros y algunos bancos en sus políticas de financiación de la burbuja inmobiliaria se antoja sencillo. Los excesos se produjeron tanto en la financiación de los promotores;como en la concesión de hipotecas a unos diferenciales irrisorios, a unos plazos cada vez más amplios, incluso superiores a los 40 años; como en la concentración de préstamos en el sector inmobiliario y constructor respecto al total de su cartera crediticia.

En un momento en el que la liquidez era abundante, los tipos de interés se situaban por debajo de la inflación y muchas entidades financieras estaban dispuestas a ganar cuota de mercado a cualquier precio, pocas entidades fueron capaces de mantenerse al margen y no participar en la burbuja. Perder cuota de mercado mes a mes y empeorar comparativamente con la competencia, al no recibir las comisiones iniciales asociadas a la concesión de préstamos e hipotecas, era difícil de aceptar por los responsables de dichas entidades. Mientras duró la burbuja, las cuentas de resultados de las entidades más activas mejoraban año a año, las entidades cada vez eran más grandes y se expandían más, abriendo oficinas lejos de su zona de influencia natural. Los inversores aplaudían el comportamiento de las entidades involucradas en la vorágine, siendo las valoraciones de las entidades cotizadas cada vez más elevadas.

Una década después, las cajas de ahorros más agresivas en aquella época han tenido que ser rescatadas; las cotizaciones de los bancos que en mayor o menor medida participaron en la financiación de la burbuja han perdido más de la mitad de su valor (salvo en el caso de CaixaBank). Visto en perspectiva sorprende que se pudieran cometer tales excesos.

Hoy estamos inmersos dentro de otra burbuja cuya duración y extensión nadie es capaz de determinar: la burbuja de la renta fija y los bajos tipos de interés. Mencionar la existencia de esta burbuja justo la semana en la que el BCE comenzará a comprar 60.000 millones de euros al mes durante al menos dieciocho meses, en bonos soberanos y bonos corporativos, puede parecer contradictorio o precipitado. Sin duda, las rentabilidades de los bonos soberanos de los países del euro seguramente se reducirán todavía más, lo que implicará que la burbuja sea cada vez mayor, pero todo tiene un límite.

La diferencia de tipos de interés exigido a los bonos soberanos de un país respecto a otro debe recoger la diferente evolución económica esperada de ambos países, así como la diferente posición fiscal de cada uno de ellos y, por tanto, la mayor o menor posibilidad de impago de los bonos.

No es razonable que los tipos de interés que el tesoro estadounidense debe pagar por sus bonos a 3, 5 y 10 años sean superiores a los que tienen que satisfacer el tesoro español o el portugués. La posición de las cuentas públicas de EE.UU. es sensiblemente mejor y sus perspectivas de crecimiento también. Adicionalmente, ni España ni Portugal tienen capacidad de emitir moneda para satisfacer el pago de sus deudas, mientras que EE.UU. sí puede hacerlo.

Son muchas las instituciones que deben decidir si participan o no en la actual burbuja de la renta fija. Fondos de pensiones, compañías de seguros, mutualidadeso tesorerías de bancos deben adoptar diariamente la decisión de tomar parte en la actual locura de la renta fijao renunciar a beneficios a corto plazo por una mayor seguridad a largo plazo.

Dentro de una década el análisis será muy evidente y simple. Sin embargo, hoy las decisiones no son tan sencillas. Pocos responsables (y clientes) de dichas entidades admitirían una rentabilidad cercana a cero o negativa al tener el patrimonio financiero en liquidez. En el corto plazo, mientras el BCE compre más y más bonos el peligro de pinchazo parece remoto, pero el tiempo transcurre rápido. En EE.UU., tras seis años de compra de bonos por parte de la Reserva Federal, el inicio del aumento de los tipos de interés se producirá previsiblemente dentro de este año. Su repercusión en el resto de mercados de renta fija está por ver.

La burbuja existe. Su extensión en el tiempo es una incógnita, que en gran medida depende del BCE.