El Futuro de los Bancos Centrales (II): cambio climático y política monetaria

Hace unas semanas escribí una primera entrada sobre la nueva estrategia monetaria del Banco Central Europeo. Si entonces analicé el punto principal de esta estrategia (movernos de un objetivo de inflación por debajo, pero cerca, del 2% a un objetivo simétrico alrededor del 2%), hoy me centraré en la incorporación de consideraciones climáticas al marco de política monetaria. Aquellos lectores que quieran conocer más en detalle el posicionamiento del Banco Central Europeo al respecto pueden consultar este documento ocasional más prolijo.

Antes de juzgar tal cambio de política, primero debemos entender su alcance. Existen dos interpretaciones de qué implica incorporar consideraciones climáticas en la política monetaria. La primera lectura de la nueva estrategia, que llamaré la "interpretación débil", es que, en un mundo con unas condiciones meteorológicas más extremas como consecuencia del cambio climático antropogénico, los bancos centrales tienen que prestar especial atención a cómo tales condiciones afectan al nivel de precios o la estabilidad financiera. Por ejemplo, Donata Faccia, Miles Parker y Livio Stracca han documentado, recientemente, cómo las temperaturas extremas afectan a muchas economías emergentes, particularmente a través del precio de los alimentos.

De igual manera, un banco central tiene que vigilar las consecuencias de las políticas fiscales y regulatorias que los gobiernos aprueban para combatir el cambio climático. Por ejemplo, Diego R. Känzig ha demostrado cómo los cambios en el marco regulatorio de las emisiones de CO₂ tienen efectos importantes en el nivel de actividad económica e inflación. Estos cambios, además, afectan de manera desigual a distintas regiones, sectores y grupos en la economía, lo cual complica la labor de estabilización de precios. No es lo mismo que le impongan un nuevo impuesto sobre la emisión de CO₂ a un camionero de León que a un repartidor de bocatas en bicicleta en Sevilla. Un buen resumen del rango de actuaciones climáticas de un banco central bajo esta "interpretación débil" aparecen en un discurso de nuestro siempre muy sensato y capaz gobernador Hernández de Cos, '¿Qué impacto tendrá la transición climática en la política monetaria?', el pasado 14 de junio de 2021.

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En esta "interpretación débil", las consideraciones climáticas son un factor más de preocupación para un banco central, como puede ser la economía china, dado su impacto global, o la evolución futura del presupuesto de las administraciones públicas, dado su efecto sobre la demanda agregada. No hacerlo así supondría incumplir con la diligencia debida de tener en cuenta toda la información relevante para la toma de decisiones, pero tampoco requiere de mayor consideración por parte de este tipo de órganos. Por tanto, la "interpretación débil" es una mejora del marco de política monetaria y sus consecuencias no presentan, desde mi punto de vista, problema alguno.

Sin embargo, existe una segunda lectura de la nueva estrategia del Banco Central Europeo, que llamaré la "interpretación fuerte". En este caso, se entiende que la política monetaria y la regulación financiera en general deben emplearse a fondo para combatir el cambio climático. Por ejemplo, el Banco Central Europeo puede sesgar sus compras de activos financieros a favor de aquellos vinculados a actividades con bajos niveles de emisiones de CO₂ y en contra de aquellos con niveles más altos. Esta "interpretación fuerte" ha sido defendida por un grupo de académicos en una carta abierta dirigida a Christine Lagarde en 2019, que recibió bastante atención de los círculos políticos e, implícitamente, por resultados recientes de Melina Papoutsi, Monika Piazzesi y Martin Schneider que documentan el sesgo de la actual cartera de activos del Banco Central Europeo hacia sectores con altas emisiones de CO₂.

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En comparación con la "interpretación débil", la "interpretación fuerte" sí que supone un cambio notable con respecto a los principios fundamentales de la política monetaria de las últimas décadas. La justificación más común de la "interpretación fuerte" es que el cambio climático antropogénico es un caso de libro de texto de "externalidad". Una externalidad en economía es una situación en la que mi decisión de consumo o de producción tiene un efecto sobre terceras personas que no queda reflejada correctamente en los precios.

Estas líneas están siendo escritas desde un piso en la planta decimoquinta del edificio donde vivo. Cada vez que me subo en el ascensor genero una externalidad a todos mis vecinos y al resto del planeta. El ascensor consume electricidad (bastante, ya que tiene que recorrer quince plantas) y yo no pago ni por el coste marginal de esa electricidad (la cuota de la comunidad de vecinos es fija y no depende de cuantas veces use el ascensor en un mes), ni por los efectos negativos de las emisiones de CO₂ en el clima global que se requieren para generar esta electricidad (y, por una serie de razones históricas, la electricidad empleada en Manhattan es particularmente "sucia"). La externalidad de mi ascensor se puede generalizar a millones y millones de decisiones que todos tomamos a diario y que hacen que, mundialmente, las emisiones de CO₂ sean excesivas para el bienestar de todos.

En un caso extremo, un banco central puede negarse a tramitar pagos vinculados con estas actividades

Un banco central, en principio, puede emplear sus instrumentos de política monetaria y regulatoria para redirigir la actividad económica hacia aquellas actividades que emiten menos CO₂ y, de tal manera, "corregir" la externalidad. Por ejemplo:

1. Un banco central puede decidir no comprar los bonos corporativos de las empresas que generan electricidad no renovable.
2. Un banco central puede exigir a las entidades financieras que prestan a las empresas de electricidad no renovables una provisión de fondos mayor.
3. En un caso extremo, un banco central puede negarse a tramitar pagos vinculados con estas actividades. Este último paso puede parecer descabellado, pero en otras circunstancias ya se da. En Estados Unidos, una gran mayoría de los estados ha legalizado el consumo de cannabis en varias formas, pero la regulación federal limita severamente el acceso de las empresas de cannabis al sistema federal de pagos. Si algún lector ha visto la serie de televisión 'Justified' sabrá que este es el arco narrativo de su sexta temporada.

La "interpretación fuerte" redescubre los coeficientes de inversión que tan populares fueron a mediados del siglo XX en muchos países como instrumento de la que se llamó planificación indicativa. Acordémonos de que en España teníamos una Ley 2/1962, de 14 de abril, sobre bases de ordenación del crédito y de la Banca, muy intervencionista y una comisaría (más tarde se convirtió en ministerio) del Plan de Desarrollo Económico. Incluso nuestra Constitución, en su artículo 131, habla de la planificación.

"De cara al futuro, el BCE adaptará el marco de asignación de compras de bonos corporativos incorporando criterios climáticos"

La motivación, en aquel entonces, era muy similar: ya que países como España o Francia no tenían mercados financieros bien desarrollados y el fomento de ciertas industrias (como las siderúrgicas o naval) generaban externalidades en el resto de la economía, el banco central empleaba su poder para dirigir la inversión hacia los sectores favorecidos por el gobierno. El magnífico economista francés Eric Monnet ha escrito un libro fascinante, 'Controlling Credit: Central Banking and the Planned Economy in Postwar France, 1948–1973', que describe en detalle la actuación de la máxima autoridad monetaria de nuestros vecinos galos durante dichas décadas (no conozco un trabajo de semejante granularidad para el caso español y estaría muy agradecido si algún lector me recomienda lecturas al respecto).

¿Aspira el Banco Central Europeo a una "interpretación débil" o a una "interpretación fuerte" de su nueva estrategia de política monetaria? Mi lectura de la hoja de ruta publicada por el Banco Central Europeo enunciando su plan de actuación climático es que esta es compatible tanto con la "interpretación débil" como con la "interpretación fuerte". Fijémonos, por ilustrar esta ambigüedad, en el siguiente párrafo de la nota de prensa del 8 de julio de 2021:

"De cara al futuro, el BCE adaptará el marco de asignación de compras de bonos corporativos incorporando criterios climáticos, con arreglo a su mandato. Estos incluirán el alineamiento de los emisores con, como mínimo, la legislación de la UE que implemente el Acuerdo de París a través de métricas relacionadas con el cambio climático o su compromiso con tales objetivos".

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¿Qué quiere decir ese "como mínimo"? ¿Que el Banco Central Europeo solo aceptará bonos corporativos que cumplan las condiciones de la legislación de la Unión Europea (como ya ocurre, por otra parte, con respecto de los requerimientos de prácticas de buena gobernanza)? ¿O que el Banco Central Europeo podrá ser más estricto en sus compras de bonos corporativos que lo establecido por la legislación de la Unión Europea?

Esta ambigüedad quizás sea intencionada: todo documento que tiene que ser aprobado por un amplio rango de personas requiere ser cuidadoso tanto en sus palabras como en sus silencios, y, casi más importante, dejar campo de acción para que diferentes liderazgos que surjan del juego político durante los siguientes años puedan llevar al Banco Central Europeo en direcciones, si no totalmente opuestas, al menos distintas a las actuales.

Existen tres razones, sin embargo, para pensar que la "interpretación fuerte" pueda ser la que impere en la próxima década. Primero, porque muchos bancos centrales del Eurosistema se han lanzado a contratar muchos más expertos en cambio climático que los que se necesitarían para implementar la "interpretación débil". Hay muchos más fichajes de expertos en estos temas que de expertos en China, cuando lo más probable es que el papel de China siga siendo cuantitativamente más importante para la política monetaria europea que el del cambio climático durante los próximos años. Incluso los trabajos académicos que citaba anteriormente encuentran efectos que yo calificaría de modestos (aunque no por ello menos interesantes).

Uno se suele encontrar con la confluencia de intereses entre empresas de energía renovables y grupos ecologistas

Segundo, porque, al incorporar grupos de expertos en cambio climático a los bancos centrales, la lógica burocrática nos ha demostrado que los gobernadores y consejos de gobierno de los bancos promulgarán políticas para el crecimiento en este campo. Esta lógica responde a la concurrencia de unos intereses específicos, en lo que el economista americano Bruce Yandle ha llamado la historia de los contrabandistas y bautistas. Yandle se dio cuenta de cómo las "leyes secas" en Estados Unidos (a nivel local o nacional) fueron aprobadas gracias a una coalición de los que ganaban económicamente con ellas (los contrabandistas de licor) y los que tenían fuertes convicciones al respecto (la mayoría de las iglesias bautistas en Estados Unidos que consideran que el consumo de alcohol no solo es pecado sino también la fuente de innumerables problemas sociales). En realidad, es sencillo ver que coaliciones de "contrabandistas" y "bautistas" surgen constantemente. Como ejemplo, y por volver al tema del cambio climático, uno se suele encontrar con la confluencia de intereses entre empresas de energía renovables (los "contrabandistas") y grupos ecologistas (los "bautistas") ante la construcción de una nueva planta solar.

En una burocracia creada con un objetivo determinado sus miembros son, a la vez, "contrabandistas" y "bautistas". Pensemos en los oficiales de las fuerzas armadas: pocas personas dedican su vida al ejército si son pacifistas acérrimos que creen que el uso de la fuerza no está justificado en caso alguno. Por tanto, casi por definición, un oficial del ejército es un "bautista" de la defensa nacional. A la vez, los oficiales del ejército suelen recibir beneficios económicos de un incremento del presupuesto de defensa nacional y, por ello, son "contrabandistas". Las etiquetas de "contrabandistas" y "bautistas" no implican juicio negativo alguno, son solo maneras fáciles de recordar dos mecanismos que se refuerzan mutuamente. Por ejemplo, yo mismo soy un "bautista" de la universidad y la investigación (ya que me parecen claves para el futuro de cualquier sociedad) y un "contrabandista" (algo me "cae" siempre de un presupuesto universitario más generoso).

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Apliquemos esta idea a los expertos en cambio climático en un banco central. Van a ser "bautistas" (uno se mete a estudiar el cambio climático porque suele tener claras opiniones al respecto) y "contrabandistas" (si el departamento de cambio climático del banco central crece en tamaño y presupuesto le va a ir casi seguro mejor a todos sus miembros).

De hecho, los documentos colgados en la página web de la Red de Bancos Centrales y Supervisores para la Transición Medioambiental del Sistema Financiero (Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial System), a la que pertenecen el Banco Central Europeo y el Banco de España, son mucho más explícitos en sus pronunciamientos claramente favorables a la "interpretación fuerte" que la nueva estrategia monetaria. En tanto que los trabajos de la Red probablemente concentren a muchos de los expertos sobre cambio climático de las distintas autoridades monetarias y regulatorias y que los mismos llegan a un círculo de lectores mucho más reducido (¿sabía usted de la existencia de esta red antes de leer esta entrada?), estos documentos pueden ser más claros sobre los objetivos finales que las notas de prensa escritas desde Frankfurt.

Frente a este grupo dentro del banco central, los demás centros de poder dentro de la institución se van a encontrar en clara desventaja para implementar la "interpretación débil", aunque fuera este su deseo, especialmente si consideramos la tercera y final razón: los incentivos del sistema político actual.

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En las últimas décadas los sistemas políticos de la mayoría de las democracias occidentales se han esclerotizado. Primero, sufrimos la fragmentación del sistema de partidos, que puede ser externa (como en España, con la proliferación de nuevos grupos políticos) o interna (como en Estados Unidos, donde demócratas y republicanos se pelean a veces más intestinamente que con el contrario). Segundo, por la polarización de opiniones: no solo tenemos más partidos (o los mismos, pero más fragmentados), sino que también están más lejos los unos de los otros, dificultando la llegada a cualquier acuerdo. Tercero, la actual generación de políticos es mucho menos capaz que las anteriores. Sobre este último punto, solo para ilustrarlo, observemos a los ministros de hacienda que los gobiernos del PSOE han nombrado desde la llegada de la democracia (por utilizar un único partido político; he elegido al que más años ha gobernado durante estas décadas): Miguel Boyer, Carlos Solchaga, Pedro Solbes, Elena Salgado y María Jesús Montero. En términos de 'curriculum vitae', cada ministro ha sido peor que el anterior. Yo, que ya voy acumulando años, recuerdo lo que era ver hablar a Boyer por la televisión o a Solchaga responder a preguntas agresivas de la Alianza Popular de aquel entonces con enorme aplomo (me acuerdo, como si fuera ayer, de una en la que le recordaba al diputado popular que "inflación" tenía solo una "c", no dos). Los lectores más jóvenes quizás puedan buscar por internet videos de algunas de esas intervenciones y compararlas con alguna rueda de prensa de Montero para salir de dudas.

Ante esta situación de esclerotización del sistema político, la tentación es confiar en que las instituciones independientes, en este caso el banco central, acometan las labores duras de gobierno para evitar el desgaste asociado a las mismas. ¿Y qué tarea más compleja que descarbonizar la economía dados los costes tan asimétricos que tal transición energética va a requerir? Después de ver a los chalecos amarillos franceses, muchos políticos piensan que es mejor que sea el banco central el que elimine el uso del diésel, por la puerta de atrás de la regulación financiera, en vez del parlamento nacional con una subida de impuestos.

Tenemos la "tormenta perfecta": las ganas en muchos bancos centrales de actuar sobre el cambio climático y la demanda política

A la vez, muchos banqueros centrales van a estar tentados de ocupar ese espacio que les deja el sistema político. Ser banquero central es un mal trago detrás de otro. Cuando la economía va bien, eres el que sube el tipo de interés para amargarle la fiesta a todos. Cuando la economía va mal, eres al que parece importarle más la salud financiera de los bancos que la de las familias normales. En cambio, hablar de cambio climático y de cómo tu banco central está mitigándolo es algo mucho más agradable y que genera muchos más aplausos, sobre todo porque casi nadie que no se dedique a la economía o las finanzas entiende exactamente qué significa cambiar las provisiones por insolvencias. Como advirtió Larry Summers recientemente, tenemos una generación de banqueros centrales que se autodefinen por ser 'woke'.

Tenemos pues la "tormenta perfecta": las ganas en muchos bancos centrales de actuar con firmeza sobre el cambio climático y la demanda por el sistema político de esta actuación.

Ya expliqué antes que los cambios en la política monetaria asociados con una "interpretación débil" de los aspectos climáticos son adecuados y razonables. Tengo, sin embargo, serias dudas sobre los cambios que la "interpretación fuerte" traerá. Estas dudas se pueden agrupar en tres epígrafes:

1. ¿Es esta la mejor manera de combatir el cambio climático? Esta pregunta se puede reformular de dos maneras: ¿es la mejor manera en abstracto? y ¿es la mejor manera en la práctica dados los sistemas políticos que tenemos?
2. ¿Es compatible la "interpretación fuerte" con el Estado democrático de derecho?
3. ¿Puede ser la "interpretación fuerte" la tumba de la independencia de los bancos centrales?

Opinión

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En mi próxima entrada argumentaré que, después de muchas reflexiones, he llegado a la conclusión de que:

1. No, la "interpretación fuerte" no es la mejor manera de combatir el cambio climático.
2. No, la "interpretación fuerte" no es compatible con un Estado democrático de derecho.
3. Sí, la "interpretación fuerte" puede ser, con muy alta probabilidad, la tumba de la independencia de los bancos centrales.

Pero, dada la necesidad de desarrollar las respuestas con la seriedad que las mismas se merecen, en vez de concluir mi serie con esta entrada como era mi intención original, he decido prorrogarla con una tercera entrega. Apelo a la paciencia del lector para que me permita exponer mis argumentos en detalle.