Paul Volcker: el arquitecto de un nuevo sistema monetario global

Paul Volcker, una de las figuras clave del último medio siglo, ha muerto a los 92 años de edad. Es difícil poner en perspectiva su verdadera dimensión histórica, pero quizás el título más ajustado sea la de 'el Isaac Newton del papel moneda'. Recordemos que Newton, aparte de ser el padre de la física moderna, también fue el director de la Real Casa de la Moneda inglesa que, en 1717, consolidó una nueva paridad entre el oro y la plata que sobrevaloraba relativamente el oro frente a la plata y, al hacerlo, determinó indirectamente que Inglaterra adoptara un patrón monometálico oro (las monedas de oro se utilizaban para pagos domésticos, pues estaban internamente sobrevaloradas, y las de plata se usaban para pagos exteriores, lo que vació Inglaterra de plata). En cierto modo, Volcker fue el presidente de la Reserva Federal que colocó las bases de un nuevo sistema monetario, únicamente asentado sobre el papel moneda inconvertible.

Recordemos que, bajo Bretton Woods, el dólar ya actuaba como divisa internacional de reserva pero, a su vez, el dólar se hallaba vinculado al oro, de forma que el ancla última del sistema monetario global era en realidad el oro y no el dólar. Tan es así que, cuando Nixon cerró la ventanilla de la convertibilidad (de manera temporal en 1971 y de manera permanente en 1973), el valor del dólar se hundió frente al oro: el precio de una onza se disparó desde 35 dólares a casi 700. Este fenómeno pilló desprevenidos a muchos economistas que habían presupuesto, erróneamente, que bajo Bretton Woods el dólar, y no el oro, era la reserva última de valor. Por ejemplo, de acuerdo con Milton Friedman, “un dólar era un dólar”, de manera que “lo que verdaderamente se demanda no es el oro sino el dólar, por lo que si dejáramos hacer convertible el oro en dólares (…) podría suceder que el precio del oro se redujera”. En verdad, el dólar era un pasivo pagadero en oro, de manera que la suspensión de Bretton Woods provocó que ese pasivo pasara a cotizar con (un enorme) descuento frente al activo impagado. La cuestión, por tanto, era cómo estabilizar la demanda de un pasivo financiero impagado: y es aquí donde Volcker entró en escena para salvar el dólar y convertirlo en el patrón monetario global.

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Así, ese nuevo patrón dólar global que Volcker contribuyó a crear se basaba en una sola premisa: el dólar debía ser reputado por la comunidad inversora como un activo financiero con un valor continuamente estabilizado por una agencia autónoma frente al poder ejecutivo (a saber, por un banco central independiente). Por consiguiente, y 'contrario sensu', el dólar no podía ser dirigido a facilitar el endeudamiento del sector público y del sector privado aun a costa de generar inflación, sino que la inflación debía ser erradicada aun a costa de dificultar el endeudamiento del sector público y del sector privado. Solo así, persuadiendo a los ahorradores de que podían canalizar sus demandas de liquidez hacia el dólar sin miedo a ser esquilmados por la inflación, el dólar tenía opciones de recuperar la credibilidad y devenir patrón monetario global.

Dicho y hecho: Volcker accedió a la presidencia de la Fed en 1979, en un contexto en el que la inflación estadounidense superaba con cierta regularidad el 10% (de hecho, llegó alcanzar el 14,8% en 1980). Para contrarrestarla, Volcker congeló la provisión de financiación al sistema bancario (es decir, redujo la oferta de dólares por parte de la Fed) y, como consecuencia, los tipos de interés a corto plazo se dispararon hasta el entorno del 20% durante los primeros años de su mandato. La medida fue eficaz para poner en vereda la inflación —una aplicación temprana del Principio de Taylor: tienes que aumentar los tipos de interés nominales por encima de la inflación si quieres que esta retroceda—, hasta el punto de que llegó a reducirse al 2,3% en julio de 1983, pero lo hizo a costa de crujir a todos aquellos agentes económicos que dependían de la muy cara financiación en dólares.

Internamente, Volcker generó dos recesiones que elevaron la tasa de paro hasta el 10,8%, por encima de la peor marca registrada durante la Gran Recesión de 2009: como ya había pronosticado la curva de Philipps con expectativas aumentadas, el peaje a pagar a corto plazo para rebajar sostenidamente las expectativas de inflación (es decir, para devolver la credibilidad a la divisa) es un incremento del desempleo (debido a la restricción crediticia). No en vano, los granjeros y los dueños de concesionarios de automóviles llegaron a rodear la Fed para protestar por el encarecimiento del crédito que tanto les dificultaba el repago de sus hipotecas y la venta de vehículos a crédito.

Externamente, la muy contractiva política monetaria de Volcker disparó los tipos de interés en el mercado del eurodólar (depósitos en dólares de entidades extranjeras sin acceso directo a la Fed) a los que, para más inri, habían vinculado su deuda la mayoría de aquellos países iberoamericanos que, durante los sesenta y los setenta, pretendieron acelerar su desarrollo con financiación exterior. La fortísima subida de los tipos de interés por parte de la Fed provocó, por un lado, un enfriamiento de la demanda agregada mundial que hundió el precio de las materias primas (reduciendo los ingresos exteriores de muchos de estos países) y, sobre todo, y por otro lado, un estallido de los gastos financieros de los gobiernos iberoamericanos. Como resultado de este doble 'shock', sus economías se hundieron —es lo que se conoce como la 'década pérdida'— y sus finanzas estatales colapsaron: y, justamente para evitar su suspensión de pagos, se le otorgó al Fondo Monetario Internacional un rol del que había carecido hasta la fecha, a saber, ser el prestamista global de gobiernos insolventes a cambio de planes de ajuste y saneamiento financiero.

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Por consiguiente, Volcker restableció la credibilidad monetaria del dólar, y lo entronizó como reserva mundial de valor, pero a un enorme coste económico, tanto para los estadounidenses como, sobre todo, para los extranjeros que habían optado por usar el dólar como numerario de sus deudas. Ahora bien, lejos de culpar a Volcker por tan gravosos daños colaterales, sería mucho más apropiado culpar a todos aquellos políticos y economistas que, como Nixon o Friedman, habían promovido activamente la ruptura del patrón oro años atrás. De habernos mantenido dentro de un cierto patrón oro con finanzas estatales saneadas, ni la inflación galopante hubiese hecho su aparición ni, en consecuencia, los tipos de interés se hubiesen tenido que disparar para estabilizar la demanda global de dólares. Volcker solo hizo lo que tenía que hacer para que un pasivo impagado como el dólar volviera a ser creíble a ojos de la comunidad inversora. Fue una medicina muy amarga, sí, pero la enfermedad que la hizo necesaria se gestó años antes con el abandono de Bretton Woods en medio de unas finanzas públicas tremendamente desequilibradas. Para bien o (más bien) para mal, Volcker logró construir, por primera vez en la historia, un sistema monetario establemente desconectado de cualquier activo real como el oro: esa es la excepcional gesta por la que debería pasar a la historia.