La masiva socialización de riesgos de la Reserva Federal

25/03/2020 05:00

Adelantado en

El riesgo de que el brutal 'shock' de oferta degenere en un 'shock' financiero todavía más brutal (por la interrupción de la cadena de pagos) está llevando a las autoridades fiscales y monetarias a desenfundar toda su artillería política para suministrar liquidez al sector privado. La última en hacerlo ha sido la Reserva Federal, que finalmente se ha plegado a las exigencias que desde hacía meses venía formulando Donald Trump: una flexibilización cuantitativa potencialmente ilimitada y dirigida a todos los rincones de la economía.

La Fed ya no se limitará a comprar deuda pública y deuda hipotecaria (avalada por el Estado), sino que desplegará sus tentáculos hacia cinco otras categorías de activos. Primero, bonos corporativos de grandes empresas emitidos en el mercado primario (mediante el programa 'Primary Market Corporate Credit Facility'); segundo, bonos corporativos de grandes empresas que ya estaban siendo negociados en el mercado secundario (a través de la línea 'Secondary Market Corporate Credit Facility'); tercero, activos titulizados a partir de créditos al consumo, a estudiantes o a la compra de vehículos (con la 'Term Asset-Backed Securities Loan Facility'); cuarto, certificados de depósitos emitidos por la banca (ampliando el programa de 'Money Market Mutual Fund Liquidity Facility'), y, finalmente, papel comercial a corto plazo (resucitando la línea de financiación del 'Commercial Paper Funding Facility').

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Aunque quizá lo más llamativo sea que la Reserva Federal haya anunciado que próximamente incluso abrirá una ventanilla —la Main Street Business Lending Program— dirigida a extender créditos a las pequeñas y medianas empresas. Solo le ha faltado comunicar que comprará acciones en bolsa (y no duden de que, si la crisis se prolonga y el mercado de valores se desploma, acabará haciéndolo).

En otras palabras, la Fed intenta multiplicar la financiación a disposición de la economía real, ya sea proveyéndola directamente (bonos corporativos en el mercado primario, papel comercial a corto plazo y créditos a pymes) o indirectamente (bonos corporativos en el mercado secundario, activos titulizados o certificados de depósitos). Pero ¿por qué razón el banco central se ha sentido impelido a dar este paso? ¿Por qué la estrategia de política monetaria convencional de la Fed —o incluso la no convencional, implementada desde 2009— no bastaba?

Hasta 2009, la Reserva Federal pretendía influir sobre el tipo de interés a corto plazo a través del mercado interbancario: comprando o vendiendo deuda pública en posesión del sistema bancario inyectaba o drenaba reservas que abarataban o encarecían ese tipo de interés a corto (a más reservas dentro del sistema, menor necesidad de financiación propia y mayor capacidad de financiación a otros, esto es, menores tipos de interés). Acto seguido, se confiaba en que la banca privada procediera a transformar plazos y riesgos: es decir, a que otorgara créditos a largo plazo (hipotecas o préstamos empresariales) con cargo a la nueva emisión de deuda a corto plazo (depósitos a la vista o certificados de depósito). A la postre, si los créditos a largo proporcionan un tipo de interés más alto que el coste financiero de la deuda a corto, la banca se embolsa un suculento margen de intermediación positivo.

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Durante la Gran Recesión, sin embargo, el llamado 'mecanismo de transmisión' (la transformación de plazos y de riesgos) se rompió: todo el mundo quería activos a corto plazo y de bajo riesgo (como letras del Tesoro o depósitos bancarios garantizados por el Gobierno estadounidense) y muy pocos querían activos a largo plazo de alto riesgo, de modo que los 'spreads' se ensancharon muy notablemente.

Durante la Gran Recesión, sin embargo, el llamado 'mecanismo de transmisión' (la transformación de plazos y de riesgos) se rompió

Y pese a esos amplios diferenciales, los bancos (que también pugnaban por preservar su liquidez y solvencia tras la devastadora descapitalización que acababan de experimentar) se resistían a arbitrar los tipos a corto y los tipos a largo. El resultado es que los ahorros de los estadounidenses (y también de muchos extranjeros que buscaban refugio en pasivos estadounidenses) estaban atascados en liquidez, pero esa liquidez no 'fluía' hacia inversiones productivas. Fue ahí cuando la Fed empezó a intervenir con políticas no convencionales: comprar enormes cantidades de deuda pública (e hipotecaria) a largo plazo para inundar establemente de reservas los bancos. De este modo, la Reserva Federal no solo garantizaba sobradamente la liquidez de los bancos, sino que también influía directamente sobre los tipos de interés a largo plazo de los pasivos estatales (mayor demanda de estos pasivos, en este caso por parte de la Fed, menores tipos de interés).

El objetivo no era otro que empujar a los bancos a que salieran de su zona de confort y asumieran más riesgos: si invertir en deuda pública se volvía mucho menos rentable, no les quedaría otra que asumir más riesgos concediendo nuevos créditos a largo al sector privado.

La Fed, sin embargo, ha considerado que esta estrategia no convencional ya había agotado todo su recorrido y que no iba a funcionar durante la presente crisis. Ante un muy fuerte incremento a la aversión al riesgo por parte de los agentes económicos (incluyendo los bancos), inyectar reservas en el sistema financiero no iba a inducir a que se otorgaran tantos préstamos a la economía real como la Reserva Federal estima necesario para que el tejido empresarial resista un colapso de sus ingresos durante los últimos meses. La banca podía preferir no ganar dinero —o incluso minimizar sus pérdidas— con tal de evitar su exposición a inversiones de futuro muy incierto. De ahí que la Fed haya decidido lanzarse a prestar por sí misma, sin intermediarios interpuestos, a los demandantes finales de financiación.

Las líneas de crédito de la Fed están dirigidas a socializar masivamente los riesgos económicos antes de haber acotado el monto de tales futuros

Pero justamente esta circunstancia es la que nos debería poner en alerta: la Fed, con un conocimiento de los deudores finales muy inferior al de la banca privada, otorgará créditos a agentes económicos a los que la banca privada, que sí se juega parcialmente su propio capital, considera demasiado imprudente prestarles. Es decir, las nuevas líneas de crédito habilitadas por la Fed son líneas de crédito dirigidas a socializar masivamente los riesgos del conjunto de la economía antes siquiera de haber acotado el monto de tales riesgos futuros: algo parecido, por cierto, a lo que están haciendo los Estados europeos concediendo avales gigantescos a la deuda corporativa. “Si no paga la empresa, que pague el Estado”: es decir, que pague el contribuyente.

El problema es que, como ya explicamos, la capacidad de pago del contribuyente no es ilimitada —tampoco la del contribuyente estadounidense— y rescatar de manera indiscriminada todo el tejido productivo no solo mantendrá vivas a las compañías sanas sino también a las crecientes compañías zombis. Los gobernantes deberían estar pensando en alternativas más selectivas de reflotamiento económico, pero parece que todos ellos están intentando salvar su crédito político a costa del endeudamiento a gran escala de los contribuyentes.