¿Inflación o deflación?

Uno de los grandes debates sobre las repercusiones futuras de la presente crisis económica actual es el de si vamos hacia un escenario inflacionista o hacia uno deflacionista. A la postre, los bancos centrales han vuelto a sacar su bazuca monetario (uno de mayor tamaño y potencia que el empleado en la crisis de 2008) y, para aquellos que se adhieren a una visión estrictamente cuantitativista de los fenómenos monetarios, más oferta monetaria necesariamente conduce a mayor inflación. Intentemos aportar algo de claridad a este asunto.

Un precio no es más que la ratio a la que se intercambian dos objetos: normalmente, bienes por un lado y moneda por el otro. De ahí que el precio de un bien en términos de moneda pueda encarecerse o porque el bien se revalorice o porque la moneda se desvalorice. En este sentido, los periodos inflacionistas serán etapas o en las que el conjunto de bienes de una economía se volverán mucho más valiosos en relación con la moneda o, alternativamente, periodos en los que la moneda se volverá mucho menos valiosa en relación con el conjunto de bienes; asimismo, los periodos deflacionistas serán etapas en las que el conjunto de bienes de una economía se volverán mucho menos valiosos con relación a la moneda o, alternativamente, periodos en los que la moneda se volverá mucho más valiosa con relación al conjunto de bienes. Atendiendo a lo anterior, ¿cuáles serán las repercusiones sobre los precios de la crisis del Covid-19?

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Por el lado de los bienes, y como ya tuvimos ocasión de explicar, el coronavirus supone un brutal 'shock' de oferta que paraliza nuestra economía: el PIB se desploma, no porque no queramos producir y consumir, sino porque no podemos (no estamos autorizados) a producir. En principio, una contracción tan colosal de la oferta de bienes y servicios debería contribuir a su encarecimiento, esto es, a la inflación por el lado real de la economía (menos oferta, precios más altos). Ahora bien, la parálisis de la producción también ha supuesto una fuerte destrucción de rentas (si no produces, no ingresas), de modo que, al menos en un primer momento, el hundimiento de la oferta también ha ido acompañado de un hundimiento de los ingresos personales y, por tanto, de la demanda: menos oferta pero también menos demanda no aumenta necesariamente los precios, sino que puede incluso reducirlos. Además, y por si lo anterior fuera poco, la incertidumbre generada con esta crisis también ha conducido a muchas familias y empresas, cuya actividad no se ha visto suspendida y cuyos ingresos consecuentemente no se han esfumado, a recortar sus gastos (reducir su demanda) para así incrementar su ahorro 'precaucionario'. En otras palabras, la primera ronda de efectos del Covid-19 parece apuntar más a la deflación que a la inflación por el lado del valor de los bienes.

Por el lado de la moneda, el Covid-19 ha provocado una fuga inversora hacia activos líquidos, lo cual ha tenido consecuencias tanto sobre la demanda monetaria como sobre la oferta monetaria. En lo que respecta a la demanda monetaria, muchos más agentes económicos desean mantener más dinero de la más alta calidad dentro de sus saldos de caja (como seguro frente a la incertidumbre): más demanda de (determinados tipos de) moneda implica que el valor de esa moneda se incrementa. En lo que respecta a la oferta monetaria, muchos de los activos que hasta la fecha venían utilizándose para articular la cadena de pagos dentro de nuestras economías (por ejemplo, deuda hipotecaria o deuda corporativa empleada como colateral en operaciones 'repo') han dejado de utilizarse como tales debido al fuerte repunte de sus riesgos subyacentes, de modo que a efectos prácticos la oferta monetaria se ha contraído. Más demanda de moneda y menos oferta de moneda implican un mayor valor para la moneda y, por tanto, menores precios de los bienes que se venden contra ella. En otras palabras, la primera ronda de efectos del Covid-19 también parece apuntar más a la deflación que a la inflación por el lado monetario.

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Ahora bien, y aquí es donde debemos ser especialmente cautos, las políticas públicas que se están aplicando desde los gobiernos y desde los bancos centrales podrían alterar críticamente esta tendencia deflacionista.

Por el lado de los bienes, tanto las políticas monetarias como, sobre todo, las políticas fiscales buscan contrarrestar la contracción de ingresos de aquellas personas que han dejado de producir (el caso más claro, sin lugar a dudas, es el cheque de 1.200 dólares que Trump entregará a cada estadounidense). Si, en un momento de congelación de la oferta, el conjunto de rentas de la sociedad se mantuvieran estabilizadas por el Estado y si, además, esas rentas continuaran gastándose al mismo ritmo que antes de la crisis, es obvio que se producirían fuertes tensiones inflacionistas internas (menos oferta y misma demanda) que solo podrían ser contrarrestadas con una fuerte importación de mercancías (comprar fuera lo que no hemos podido producir dentro).

Pero aquí es donde los efectos desde el lado de la moneda pasan a resultar tan relevantes: actualmente, el activo monetario último de nuestras economías son los pasivos estatales (ya sea en forma de moneda 'fiat' o de bonos públicos) y, como ya hemos visto, su valor depende de su oferta y de su demanda. Si la demanda de pasivos estatales se incrementa mucho (y eso es lo que sucede cuando, como hemos mencionado, vivimos una fuga inversora hacia la calidad), el Estado puede aprovechar esa coyuntura para incrementar mucho su oferta (emisión de deuda) sin que esos pasivos estatales se deprecien. Pero démonos cuenta de que la demanda de esos pasivos estatales depende de su calidad, es decir, de la solvencia percibida por los inversores: si los inversores temen que la solvencia de los pasivos estatales se está deteriorando —que el valor presente de los ingresos tributarios futuros del Estado es inferior al valor presente de sus desembolsos futuros—, entonces la demanda por los mismos caerá y su valor se depreciará. Menos demanda y mayor oferta, pérdida de valor de la moneda.

Este es, de hecho, al dilema al que se enfrentan las economías más débiles del planeta: cómo colocar su moneda y sus bonos en los mercados cuando todos los inversores buscan refugiarse en activos más solventes. Pero no perdamos de vista que las economías fuertes también podrían terminar enfrentándose a ese dilema si proceden a hiperendeudarse y, por tanto, terminan minando las bases de la credibilidad de su deuda. En este último caso, además, no solo experimentaríamos inflación desde el lado monetario (caída de la demanda de la moneda de Estados no solventes) sino también desde el lado de los bienes (si la moneda se deprecia en los mercados internacionales, la capacidad de un país para importar se verá seriamente limitada, y, sin importaciones, un aumento del gasto interno combinado con una caída de la producción local provocará un encarecimiento de la limitada oferta nacional).

En definitiva, aunque lo previsible es que economías como la de EEUU o la de la eurozona (si se mantiene unida y no se descompone) experimenten un nuevo periodo deflacionista, no hay que descartar por entero la inflación (incluso una inflación galopante) si la situación financiera de estos Estados se deteriora tanto como para que los inversores internacionales opten por reducir su exposición financiera a sus pasivos. Desde luego, se trata de un escenario poco probable, pero es un escenario a tener presente si nuestros gobiernos se lanzan a emitir ingentes cantidades de deuda pública sin ningún tipo de plan sobre cómo amortizarla en el futuro.