¿Quiénes serían los perdedores de la condonación de deuda del BCE?

Un grupo de economistas liderados por Thomas Piketty y Steven Keen, entre los que se incluyen el secretario de Economía de Podemos, Nacho Álvarez, y la presidenta del PSOE, Cristina Narbona, han firmado un manifiesto en el que se exhorta al Banco Central Europeo a condonar toda la deuda pública que ha adquirido esta institución durante los últimos años: unos 2,5 billones de euros, que equivalen al 25% del total de pasivos estatales emitidos por la eurozona. En apariencia, se trata de una solución mágica para remediar automáticamente buena parte de las estrecheces presupuestarias que viven unos Estados europeos sobreendeudados tras la pandemia: nos quitamos de un plumazo una cuarta parte de todos nuestros pasivos y problema solucionado. Nadie pierde y todos ganamos. Pues no.

Recordemos que en economía no existen los almuerzos gratuitos: si cancelamos la deuda pública en manos del BCE, alguien terminará soportando tales pérdidas. Que, como dicen los autores del manifiesto, esa deuda “nos la debamos a nosotros mismos” no implica que, dentro de nuestros países, no vayan a existir ganadores y perdedores. La cuestión, pues, es identificar quiénes serían los perdedores de esta propuesta para así poder evaluar sus costes ocultos.

Siempre que se produce un impago de la deuda, los ganadores —al menos a corto plazo— son los deudores (que se liberan de su carga financiera) y los perdedores son los acreedores (que se quedan sin cobrar). En el caso que nos ocupa, empero, la identidad de ganadores y perdedores está aparentemente confundida: los deudores son los Estados miembros de la eurozona y el acreedor es el BCE, pero el BCE es propiedad de los Estados miembros. En apariencia, por tanto, los Estados miembros se comprometen a amortizar una deuda que ellos mismos recobrarán en forma de dividendos pagaderos por el BCE. Pero, como decimos, esta confusión es solo aparente.

Y es que los Estados, como accionistas del BCE, no son acreedores de la totalidad de los flujos de caja que reciba el BCE con cargo al repago de la deuda: como en cualquier otra empresa —y en cualquier otro banco—, parte de esos flujos de caja debe ser utilizada para amortizar el resto de los pasivos del BCE. ¿Qué pasivos? Esencialmente, los billetes en circulación y las reservas bancarias. Es decir, no solo los Estados son acreedores de los flujos de caja provenientes de la amortización de la deuda pública: también lo somos todos los restantes ciudadanos (ya sea directamente como titulares de billetes en circulación o ya sea como acreedores de un sistema bancario que, a su vez, es acreedor del BCE). Pero, a diferencia de lo que sucedía bajo el patrón oro, los pasivos de un banco central no son directamente convertibles en nada: entonces, ¿cuál es nuestro derecho de crédito frente al BCE?

Somos titulares de un pasivo del BCE cuyo valor este se ha comprometido a estabilizar. ¿Y cómo se estabiliza el valor de un pasivo no exigible? Intercambiándolo por activos: si esos activos tienen valor, entonces el pasivo también lo adquirirá por cuanto servirá para comprar activos valiosos. Justamente, la deuda pública en manos del BCE son los activos con los que el banco central puede estabilizar el valor de sus pasivos: ya sea con operaciones de mercado abierto (drenando los pasivos en manos de los ciudadanos y de los bancos, vendiéndoles a cambio los títulos de deuda pública) o, más a largo plazo, reabsorbiendo los pasivos conforme los Estados vayan amortizando sus títulos de deuda pública y, por tanto, esos pasivos refluyan al emisor (los Estados cobran impuestos en pasivos del BCE y luego usan esos pasivos para pagar la deuda pública, de modo que los pasivos del BCE y los pasivos del Estado se extinguen a la vez). Por consiguiente, lo que dota de valor estable a los pasivos del BCE son los activos (deuda pública) que los respaldan.

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Una condonación de 2,5 billones de euros en deuda pública no solo obligaría al BCE a operar con fondos propios negativos —lo cual, más allá de que vuelve a la entidad más dependiente del poder político estatal, tampoco es tan relevante—, sino que privaría al banco central de más de un tercio de los activos con que cuenta para estabilizar a corto, medio y largo plazo el valor de sus pasivos. Por consiguiente, por necesidad, antes o después el valor de esos pasivos se reduciría (inflación y depreciación cambiaria) revelándonos la identidad de las auténticas víctimas de esta operación: los tenedores de billetes y reservas del BCE.

Solo bajo la presuposición de que la demanda de dinero (la demanda privada por pasivos del BCE) se mantendrá al menos tan elevada como en la actualidad, con independencia de la composición de los activos del BCE, la propuesta podría ejecutarse sin trasladar pérdida alguna a los acreedores del banco central. Pero tal escenario equivale a presuponer una burbuja perpetua (mayor que la actual) en la valoración de los pasivos del BCE: es decir, presupone un esquema Ponzi permanente en que los titulares de hoy atesoran pasivos del BCE a valores inflados y no defendibles por la institución por la mera expectativa de que otros en el futuro adquirirán a ese mismo sobreprecio tal patata caliente. Algo escasamente verosímil si los Estados continúan endeudándose vía monetización indirecta de deuda por el BCE (algo que reclaman los propios autores del manifiesto) o si aparecieran otras oportunidades de inversión atractivas en el sector privado (lo que reduciría la demanda de dinero).

Nótese, en este sentido, que el problema sigue siendo exactamente el mismo si los títulos de deuda pública en manos del BCE no son impagados sino trocados por títulos de deuda a perpetuidad a un interés del 0%. El valor de mercado de tales activos financieros es nulo (nunca pagarán nada a nadie, tampoco el emisor), y por tanto no sirven como base para defender en el mercado el valor de los pasivos del BCE.

En definitiva, los perdedores de este jubileo de deuda serían el conjunto de ciudadanos que sean titulares de base monetaria (billetes o reservas)

En definitiva, los perdedores de este jubileo de deuda serían el conjunto de ciudadanos que sean titulares de base monetaria (billetes o reservas). Los bancos centrales renunciarían (forzados por los Estados) a su compromiso de reabsorber a largo plazo una parte sustancial de esa base monetaria con independencia de cuál fuere su demanda privada, de manera que el valor de la moneda se diluiría entre todas las unidades existentes. Solo en caso de que los Estados, después de la condonación de su deuda, se comprometieran creíblemente a recapitalizar el BCE en aquella magnitud necesaria como para que este pueda cumplir con sus objetivos de estabilidad monetaria, podría evitarse esta erosión del valor del euro a costa de sus tenedores. Pero fijémonos que, en ese caso, los Estados solo estarían reemplazando un pasivo no contingente (“hemos de amortizar la deuda pública a vencimiento con independencia de las circunstancias”) por un pasivo contingente (“hemos de endeudarnos para recapitalizar el BCE cuando haya inflación y el BCE carezca de activos suficientes para enfrentarla”). Algo que, dado el 'roll-over' al que ya suele someterse toda deuda pública en los mercados financieros, acarrea una influencia muy escasa sobre la solvencia de los Estados miembros (una deuda refinanciable a tipos de interés muy bajos equivale a un pasivo contingente no activado).

En suma, que si no pagan los contribuyentes —los Estados, manteniendo su capacidad de amortizar los títulos de deuda pública ante la contingencia de que baje la demanda de dinero—, pagarán los tenedores de euros. En el primer caso, mantendríamos la independencia del BCE y la dominancia de la política monetaria sobre la fiscal, mientras que en el segundo socavaríamos la independencia del BCE, avanzaríamos hacia la dominancia fiscal sobre la política monetaria y generaríamos la ilusión de que no existe restricción presupuestaria alguna. Qué régimen monetario resulta más transparente y facilita en mayor medida la coordinación de los agentes económicos a largo plazo es bastante evidente: esperemos que no prevalezca aquel régimen que beneficia exclusivamente al Estado a la hora de ocultar el coste de sus decisiones de gasto.

Por un periodismo responsable

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