¿Vuelve la inflación?

Los temores de inflación regresan a los mercados de la mano de una recuperación económica cebada por contundentes planes de estímulo monetario y fiscales. Las expectativas de inflación en EEUU están, de hecho, en máximos desde hace bastantes años: en particular, la expectativa de inflación a cinco años (medida como la diferencia entre el tipo de interés del bono a cinco años y el tipo de interés del bono a cinco años indexado a la inflación) se halla en el 2,43%, su mayor nivel desde 2011; asimismo, la expectativa de inflación a 10 años se ubica en el 2,22%, su mayor nivel desde 2014. Y si bien parte de esa subida podría deberse, como argumenta la Reserva Federal, a un incremento de las primas de liquidez (los bonos no indexados son más fácilmente vendibles en los mercados que los bonos indexados), se hace difícil obviar la influencia que en el futuro pueden terminar jugando todos estos estímulos.

De entrada, recordemos que la inflación suele venir provocada por causas monetarias, las cuales derivan de un desequilibrio entre la oferta y la demanda de dinero: ya sea porque la primera aumenta sin que la segunda lo haya hecho o porque la segunda se reduce sin que la primera lo haya hecho. Durante los últimos años, la Reserva Federal llegó a prácticamente quintuplicar la base monetaria, lo que llevó a muchos economistas a pronosticar inflación e incluso hiperinflación: olvidaron, empero, que la demanda de los bancos por esos pasivos monetarios también había crecido en paralelo (las reservas bancarias se incrementaron en casi tres billones de dólares) y que, atascando la base monetaria dentro de las reservas bancarias, su influencia sobre los precios solo podía ejercerse a través de los pasivos bancarios que a su vez poseyeran familias y empresas (aproximados a través de los agregados monetarios de M1 y M2).

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Y, en este sentido, tanto la M1 como la M2 se incrementaron de manera bastante menos rotunda: la M1 no llegó a triplicarse entre 2007 y 2019, y la M2 solo se duplicó. Pero ¿por qué los precios no crecieron entre 2007 y 2019 pese a este incremento menos rotundo y aun así apreciable de la oferta monetaria? Por un lado, los precios sí aumentaron en parte: tanto el IPC como el deflactor del PIB crecieron entre 2007 y 2019 cerca de un 22%. Por otro, y como ya hemos señalado, el único factor relevante para determinar la inflación no es la oferta monetaria, sino también la demanda, y la demanda privada absorbió gran parte del incremento de esa oferta.

Una forma relativamente simple de medir la demanda de dinero es a través de la llamada ecuación de Cambridge: la demanda de dinero viene determinada como una fracción del conjunto de rentas de una economía, es decir, de su PIB (la intuición es que los agentes económicos desean mantener en dinero una determinada porción de sus ingresos regulares). En este sentido, la fracción del PIB representada por M1 creció desde el 10% al 18% (en los ochenta y en los noventa, ya había alcanzado en ocasiones el 15%); asimismo, la fracción del PIB representada por M2 pasó del 50% al 70%. En ambos casos, sí, los estadounidenses decidieron mantener más saldos de tesorería en sus carteras, algo no especialmente extraño teniendo en cuenta el clima de bajos tipos de interés experimentados durante la última década: incertidumbre más pocas oportunidades de inversión, igual a bajos tipos de interés y, por tanto, a un reducido coste de oportunidad de mantener el dinero atesorado.

Para que no se genere inflación, la demanda de M1 debería incrementarse estructuralmente desde el 18% al 81%

¿Se repetirá la historia reciente en esta ocasión? Aunque desde luego no es descartable, no habría que precipitarse a la hora de esperar que los hechos se repitan exactamente del mismo modo. Primero, en esta ocasión, la M1 (efectivo en manos del público y depósitos a la vista) se ha más que cuadruplicado en apenas un año: es verdad que esta estadística tiene una trampa y es que ha habido un trasvase desde algunos componentes que se hallaban en M2 a otros que se hallan en M1 (en particular, los bancos han reemplazado depósitos de ahorro, contenidos en M2, a depósitos a la vista, contenidos en M1, por el cambio de la llamada regulación D, que exigía a los bancos mantener reservas contra sus depósitos a la vista). Pero, aun así, M2 también ha crecido a un ritmo anormalmente alto: más de un 25% en apenas un año.

Dicho de otra manera, para que toda esta extraordinaria inyección monetaria no genere inflación a medio plazo, la demanda de M1 debería incrementarse estructuralmente desde el 18% al 81% (si bien este dato está sesgado por el ya mencionado trasvase de componentes de M2 a componentes de M1) y, sobre todo, la demanda de M2 debería aumentar estructuralmente desde el 70% al 88%. ¿Es posible que ello suceda? Sí, aunque dependerá en gran medida de la intensidad de la recuperación y de las oportunidades alternativas de inversión: si durante los próximos años se avecina un crecimiento económico intenso (en parte, por la influencia de la acumulación de estímulos) que eleve las tasas de retorno de las inversiones dentro de EEUU, mantener dinero atesorado será cada vez más caro para familias y para empresas. Más gasto en inversión real se traduciría, vía efecto multiplicador, en más gasto en consumo y, si nos hallamos en presencia de cuellos de botella (como ya le ocurría a EEUU antes de la pandemia o como podrían estar señalando ahora mismo los crecientes precios de las 'commodities'), probablemente en inflación (por efecto de la curva de Phillips).

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La clave, como de costumbre, reside en qué vaya a suceder con la demanda de dinero, lo cual a su vez estará muy influido por lo que suceda con las oportunidades de inversión. No obstante, aun cuando la inflación vuelva a entrar en escena, sí conviene matizar qué tipo de inflación no será. Por un lado, no estaremos ante una inflación galopante: las inflaciones galopantes suelen darse por huida en masa de los pasivos estatales, algo que de momento no está sucediendo ni de lejos (si bien el Gobierno de EEUU no debería tentar la suerte de seguir endeudándose sin freno). Por otro, tampoco tendría por qué ser una inflación persistente salvo que venga acompañada de un nuevo ciclo duradero de endeudamiento privado (de hecho, las expectativas de inflación a 30 años solo están, de momento, en máximos desde 2018), de modo que podríamos estar ante un repunte transitorio de los precios como el que viene ambicionando la Fed.

Sea como fuere, nos encontramos ante la coyuntura más propicia para la inflación desde hace más de 10 años.