El sobreendeudamiento público deprecia la moneda
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Juan Ramón Rallo

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El sobreendeudamiento público deprecia la moneda

Todo Estado sigue restringido en su capacidad de financiación por las perspectivas de su capacidad de repago

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Las monedas 'fiat', como el dólar, el euro o la libra, son pasivos de aquellos Estados que las emiten y las patrocinan. Antaño, tales divisas eran promesas gubernamentales de entregar una determinada cantidad de oro; cuando, más adelante, el patrón oro fue abandonado, su naturaleza pasiva no desapareció sino que cambió de forma: en concreto, pasaron a convertirse en promesas que permitían a sus tenedores cancelar las obligaciones tributarias reales que los contribuyentes mantuvieran con el Estado (aunque, más en general, podríamos decir que tales divisas habilitan a sus tenedores a adquirir cualquier activo público que el Estado saque a la venta, incluyendo los activos tributarios contra los contribuyentes).

Reconocer que la moneda 'fiat' es un pasivo financiero ayuda a arrojar luz sobre las dinámicas de su demanda y, por tanto, de su valor. Esto es, en última instancia, lo que pretende hacer la teoría fiscal del nivel de precios (FTPL, por sus siglas en inglés) y lo que la teoría monetaria moderna no acaba de incorporar en sus modelos para así evitarse reconocer las importantes limitaciones a que se someten sus recomendaciones de política económica. Por ejemplo, si la moneda 'fiat' es un pasivo financiero del Estado, un incremento tal del endeudamiento del sector público que haga peligrar su solvencia provocará una pérdida de valor de ese pasivo financiero y de todos los restantes emitidos por el Estado: por consiguiente, el sobreendeudamiento público debería dar lugar a la inflación, a aumentos en los tipos de interés de la deuda estatal y a la depreciación del tipo de cambio frente al resto de divisas.

A este último respecto, resulta bastante evidente que la percepción de insolvencia soberana contribuye a la devaluación de la moneda en un régimen de tipos de cambio fijos: si un Estado promete estabilizar el valor de su moneda contra un determinado activo real (por ejemplo, el oro) o contra un determinado activo financiero (por ejemplo, una divisa extranjera), pero carece de activos suficientes como para estabilizar ese valor, entonces el Estado terminará decretando un control de capitales o devaluando la moneda, reconociéndose incapaz de mantener la paridad (restricción vía cantidades o restricción vía precios). Pero ¿sucede lo mismo con los tipos de cambio flexibles?

¿Y por qué quería Duque impulsar la austeridad?

Al fin y al cabo, los tipos de cambio flexibles implican que el Estado se despreocupa de mantener un determinado valor de su divisa contra otros activos reales y financieros, de modo que propiamente ni siquiera podríamos hablar de riesgo de impago (no existe compromiso alguno por parte del Estado) ni tampoco, por tanto, de depreciación cambiaria vinculada a ese riesgo de impago. Pero no es así: tal como acaban de exponer Della Corte y otros (2021), el aumento de las expectativas de insolvencia por parte de un Estado (medidas a través del CDS 'spread') constituye un fuerte determinante de la subsiguiente depreciación de esa moneda.

No es casualidad: si los pasivos del Estado (incluyendo la moneda 'fiat') superan sus activos, entonces no será posible mantener estable, a través de esa cartera de activos, el valor de los pasivos. Expectativa de insolvencia es expectativa de depreciación, y el mero surgimiento de esa expectativa ya desencadena en el presente acciones anticipatorias por parte de los inversores (caída de la demanda de la divisa) que provocan 'ipso facto' esa misma depreciación. Por consiguiente, el sobreendeudamiento público también da lugar a un fenómeno —la depreciación cambiaria— que, incluso en opinión de la teoría monetaria moderna, supone un empobrecimiento exterior de la economía por cuanto implica vender más barato y comprar más caro (empeora la relación de intercambio del país).

La única diferencia entre Estados reside en la capacidad que posee cada uno antes de ubicarse en la zona de riesgo de insolvencia

Este es el motivo por el cual los países con soberanía monetaria también terminan aplicando políticas de austeridad cuando la solvencia se halla en entredicho. No es verdad que los Estados con moneda propia no estén constreñidos financieramente a la hora de endeudarse: lo siguen estando, pero la restricción presupuestaria se manifiesta en la depreciación del valor de sus pasivos monetarios (incluyendo el valor de su moneda) que reducen su capacidad para adquirir bienes y servicios contra la emisión de esa moneda. Por eso, por ejemplo, recientemente Colombia ha vivido intensos episodios de conflictividad social: porque, ante la creciente deuda pública y el muy elevado déficit presupuestario, el Gobierno de Duque pretendía iniciar programas de austeridad (concentrados en el incremento de los impuestos) que han sido rechazados por amplios sectores de la sociedad. ¿Y por qué quería Duque impulsar la austeridad? Para evitar que las percepciones de insolvencia sobre el país se disparen, lo que llevaría a un encarecimiento del coste de la deuda estatal y, en todo caso, a una depreciación externa del peso colombiano (lo que supondrá aplicar recortes en el nivel de vida de los ciudadanos).

En definitiva, todo Estado sigue restringido en su capacidad de financiación por las perspectivas de su capacidad de repago: volver inconvertible su deuda no lo libera de tales restricciones, sino que las traslada al valor de mercado de esa deuda. La única diferencia entre Estados reside en la capacidad que, según las expectativas de los inversores, posee cada uno de ellos antes de ubicarse en la zona de riesgo de insolvencia.

Las monedas 'fiat', como el dólar, el euro o la libra, son pasivos de aquellos Estados que las emiten y las patrocinan. Antaño, tales divisas eran promesas gubernamentales de entregar una determinada cantidad de oro; cuando, más adelante, el patrón oro fue abandonado, su naturaleza pasiva no desapareció sino que cambió de forma: en concreto, pasaron a convertirse en promesas que permitían a sus tenedores cancelar las obligaciones tributarias reales que los contribuyentes mantuvieran con el Estado (aunque, más en general, podríamos decir que tales divisas habilitan a sus tenedores a adquirir cualquier activo público que el Estado saque a la venta, incluyendo los activos tributarios contra los contribuyentes).

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