Cuando la marea baje, ¿qué pasará con nuestra deuda?

Una de las funciones clave de los mercados de deuda soberana es revelarnos diariamente cuáles son las percepciones de solvencia sobre un determinado Estado entre la comunidad inversora. Cuando los tipos de interés de la deuda se incrementan, lo que se nos está diciendo es que 'el mercado' (esto es, los ahorradores) está dispuesto a absorber un menor volumen de esos pasivos y, por ello, reclama un mayor descuento (un mayor tipo de interés) para adquirirlos. Esa información debería resultar crucial para los gestores políticos de ese Estado, dado que, si se les encarece el coste de la financiación intertemporal, deberían reorientar su estrategia fiscal para depender menos de ella (subir impuestos o recortar gastos).

Ciertamente, los seguidores de la teoría monetaria moderna tratarán de convencernos de que la solvencia de un Estado —y el consiguiente coste de colocación de su deuda— debería resultarnos irrelevante, porque todo Estado con soberanía monetaria siempre puede hacer frente nominalmente a sus pasivos y, por tanto, siempre puede autofinanciarse a un tipo de interés del 0%. Pero, como ya hemos expresado en otras ocasiones, monetizar el déficit (es decir, dar crédito al Gobierno mediante la creación de nueva moneda) no suprime el coste real de financiación, sino que únicamente lo recicla para que sean otros —los tenedores de moneda— quienes lo sufran. Si el mercado no está dispuesto a absorber un exceso de pasivos estatales en forma de bonos (salvo a un precio decreciente de los bonos, que se traduce en un interés creciente), tampoco estará dispuesto a absorber un exceso de pasivos estatales en forma de moneda (salvo a un precio decreciente de la moneda, que se traduce en una inflación creciente). La diferencia es que el coste en forma de intereses es más visible y está más explícitamente ligado a la actividad de financiación que el coste en forma de inflación.

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Agustín Monzón

Por desgracia, el mercado de deuda pública española lleva años dopado por el Banco Central Europeo, hasta el punto de que, durante los últimos meses, ha desaparecido a efectos prácticos. En el siguiente gráfico, elaborado por el economista Robin Brooks, podemos comprobar que, a lo largo de los últimos trimestres, el Banco de España (es decir, el BCE) ha comprado un volumen de deuda pública española equivalente a la totalidad de las emisiones brutas del Tesoro. Todo lo que hemos necesitado colocar se lo hemos colocado, en última instancia, al BCE, socializando de ese modo nuestro riesgo soberano con el de otros Estados más solventes de la eurozona (tales como Alemania). Recordemos que, a efectos prácticos, el euro es el auténtico eurobono que 'comunaliza' los riesgos nacionales entre sí.

Ayer, el Banco Central Europeo anunció que empezaría a cerrar el grifo del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), aunque no cuantificó el monto del 'tapering'. Hasta ahora, estaba adquiriendo mensualmente títulos por valor de 80.000 millones de euros (más otros 20.000 millones a través del Asset Purchase Programme). Probablemente, las compras mensuales se reduzcan en apenas 10.000 o 20.000 millones de euros, lo que no debería afectar demasiado a las laxas condiciones de financiación en los mercados de deuda actualmente existentes. Ahora bien, durante los próximos meses, el banco central tendrá que retirar esos programas: probablemente mantendrá su respaldo explícito a la deuda pública española (tratando de coordinar a los especuladores para que mantengan una actitud positiva con respecto a nuestros pasivos), pero en todo caso la capacidad de financiación se comenzará a secar.

¿Se están preparando nuestras administraciones públicas, que cargan con una deuda equivalente al 120% del PIB, para ese momento? Es más, ¿se están preparando para la eventualidad de que en algún momento futuro nos alcance otra crisis que requiera de un nuevo aumento de los pasivos gubernamentales? Incluso podríamos preguntarnos: ¿se están preparando para la posibilidad de que en algún momento la actitud acomodaticia del BCE cambie —por ejemplo, si hubiese un repunte importante de las expectativas inflacionistas— y cesen las contemplaciones socializadoras con respecto a la deuda española?

Mucho me temo que no. Más bien estamos insertos en el cortoplacismo financiero, confiando en que la eurozona no nos dejará caer y despreocupándonos por entero de estar cargando con una de las losas de endeudamiento más pesadas de nuestra historia. Si en algún momento la marea baja, y es del todo factible que termine bajando, descubriremos con crudeza quiénes hemos estado financieramente desnudos.