¿Qué está pasando en China?

En 2007, la crisis financiera global no solo puso en jaque los cimentos del crecimiento económico occidental, asentado en el endeudamiento barato que alimentaban los bancos centrales, sino que de rebote también afectó al modelo de crecimiento de otro gigante económico: China.

Hasta 2007, la expansión del PIB chino había estado muy ligada a la exportación: a finales de ese crítico año, de hecho, el superávit por cuenta corriente del país asiático llegó a representar el 10% de su PIB. Pero, como es bien sabido, el superávit exterior de una economía va necesariamente de la mano del déficit de otra economía: quienes se hinchaban a comprar productos chinos con cargo a su endeudamiento exterior eran esos mismos países occidentales —y, muy en especial, EEUU— que durante ese ejercicio estaban entrando en crisis. A finales de 2006, por ejemplo, el déficit exterior de EEUU superaba el 6% del PIB, en una clara mimetización del superávit chino (en Europa, teníamos desequilibrios similares, pero eran internos: Alemania acumula superávits a costa de los déficits de España).

Así, cuando las autoridades chinas otearon una crisis prolongada en Occidente que a buen seguro obligaría a recortar sus importaciones (y, por tanto, las exportaciones chinas), decidieron recomponer con celeridad el modelo de crecimiento del país: en lugar de depender de la demanda exterior, reorientarlo hacia la demanda interior. Así las cosas, en 2018 y 2019 (antes de la pandemia), el superávit exterior chino se ubicó por debajo del 1% del PIB.

China optó por crecer emulando las prácticas de sobreendeudamiento privado que habían llevado a Occidente al colapso

¿Cómo reemplazar con rapidez la languideciente demanda exterior por una demanda interior lo suficientemente pujante como para compatibilizarla con un crecimiento económico tan intenso como el vivido hasta 2007? Pues, en esencia, echando mano del sobreendeudamiento privado. Si entre 2000 y 2008 la deuda privada se movió en el entorno del 100%-120% del PIB, en 2020 ya se había duplicado hasta superar el 220%. En otras palabras, a partir de la crisis financiera de Occidente en 2007, China optó por crecer emulando las prácticas de sobreendeudamiento privado que habían llevado a Occidente al colapso.

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Argemino Barro. Nueva York

El sobreendeudamiento privado como motor de crecimiento es peligroso: durante algunos años consigues acelerar el desarrollo, pero solo a costa de sembrar las bases de una crisis futura en forma de malas inversiones generalizadas y de acumulación de deuda crecientemente difícil de refinanciar.

Precisamente por ello, todo este esquema estuvo a punto de venirse ya abajo en 2014: desde 2009 y hasta ese momento, China había financiado su endeudamiento privado interior merced a las flexibilizaciones cuantitativas de la Reserva Federal. Los bajos tipos de interés de EEUU impulsaban el arbitraje vía endeudamiento barato en dólares para invertir en activos financieros chinos de alto rendimiento. En 2014, sin embargo, la Fed ya estaba ejecutando el 'tapering', de modo que el arbitraje dejó de ser provechoso y el refinanciamiento y la acumulación de nueva deuda requirieron de nuevos estímulos: fue ahí cuando China optó por forzar una fuerte y continuada rebaja de los tipos de interés del Banco Popular Chino (desde el 6% al 4,35%) aceptando una depreciación del yuan en los mercados.

¿Resaca y reestructuración o redoblar la apuesta del 'malendeudamiento'?

Ahora, este esquema vuelve a tambalearse con las dificultades de la promotora Evergrande (apalancamiento de 300.000 millones de dólares) que ya se están extendiendo a otras partes del sistema financiero chino (acreedor de Evergrande). No es que China no tenga instrumentos para contener una posible debacle de su sector financiero: tan solo las reservas externas del país superan los 3,2 billones de dólares (esto es, unas 10 veces más que los pasivos totales de Evergrande).

Pero instrumentos suficientes para contener un colapso financiero no equivalen a instrumentos suficientes para continuar creciendo a los altos ritmos de los últimos años. Si el modelo de crecimiento basado en el endeudamiento privado está tocando a su fin en China, ¿qué vendrá después? ¿Plegarse de hombros ante una moderación de su crecimiento cuando su renta per cápita, en paridad de poder adquisitivo, todavía es casi cuatro veces inferior a la de EEUU? ¿O alternativamente optará por seguir reduciendo los tipos de interés para tratar de continuar acumulando deuda privada hasta que llegue al punto de saturación? ¿Resaca y reestructuración o redoblar la apuesta del 'malendeudamiento'? Es probable que lo segundo, porque el Partido Comunista chino no puede permitirse políticamente dejar de crecer, pero eso solo será seguir huyendo hacia delante.