¿Y si quiebra EEUU?

Demócratas y republicanos llevan semanas negociando a cara de perro para elevar el límite de deuda del Tesoro: en EEUU, el Congreso establece un límite máximo a los pasivos que el Gobierno puede emitir y el actual 'stock' de deuda pública se halla ya muy cerca de alcanzar ese límite. Hace unos días, el Senado autorizó una pequeña elevación de ese techo de deuda, desde 28,4 billones de dólares a 28,9 billones, pero el 'stock' de deuda pública alcanza hoy los 28,43 billones, de modo que en apenas unas semanas (se estima que para comienzos de diciembre) volveremos a encontrarnos en la misma situación.

Si la minoría republicana se negara para entonces a elevar adicionalmente el límite, el Tesoro no podría emitir nueva deuda, de modo que suspendería pagos: tendría que priorizar si sigue abonando los sueldos públicos, las prestaciones sociales o los vencimientos de la deuda. En última instancia, el repago de la deuda se terminaría viendo afectado. ¿Y cuáles serían los efectos de que EEUU impagara su deuda?

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A este respecto, es importante distinguir entre un 'default' soberano por incapacidad económica (o por repudio político para amortizar la deuda) y un 'default' soberano por incapacidad jurídica transitoria para hacer frente a la deuda. Dicho de otra manera, si EEUU impagara, no sería por falta de capacidad fiscal para contar con un saldo superavitario positivo a largo plazo con el que ir retirando sus obligaciones actuales, ni tampoco porque la clase gobernante del país haya decidido no pagar a sus acreedores, sino porque los políticos estadounidenses no han logrado ponerse de acuerdo de momento para salvar un obstáculo regulatorio que impide atender con normalidad el repago de la deuda (un obstáculo que previsiblemente en el futuro sí terminaría salvándose cuando las negociaciones lleguen a buen puerto).

Dicho de otro modo, si el valor fundamental de una deuda impagada es igual al valor presente de la porción de principal que se espera terminar recuperando de la misma, en el caso de los pasivos estadounidenses ese valor fundamental debería ser igual al 100% del principal: nadie duda de que, aun cuando el Tesoro estadounidense sea incapaz de pagar sus deudas, a las pocas semanas o a los pocos meses recuperará esa capacidad jurídica para pagar y amortizará plenamente las obligaciones transitoriamente impagadas (y si alguien lo dudara, a buen seguro habría muchísimos inversores dispuestos a comprarle sus deudas, lo que terminaría elevando su precio al entorno del valor facial).

Si EEUU impagara, no sería por falta de capacidad fiscal, sino porque los políticos estadounidenses no han logrado ponerse de acuerdo

Lo anterior no significa, empero, que un impago temporal de EEUU no fuera a tener consecuencias graves en los mercados financieros. Si el Tesoro no paga cuando debe, aunque sea por causas subsanables en el futuro cercano, las agencias de calificación deberían rebajar el 'rating' de la deuda, lo que tendría dos tipos de consecuencias perversas.

Por un lado, forzaría a muchos inversores institucionales —por reglamentaciones legales o estatutarias— a desprenderse en masa de esa deuda de baja calidad oficial. Y aunque muchos otros inversores no institucionales se lanzaran a adquirirla —yo mismo lo haría gustoso si se liquidara a un precio suficientemente atractivo— y esas voluminosas órdenes de compra consiguieran estabilizar su valor a corto-medio plazo, de entrada las liquidaciones podrían conllevar pérdidas relevantes para esos inversores institucionales que pusieran su solvencia contra las cuerdas.

Por otro, la deuda pública estadounidense es hoy en día el principal instrumento a través del cual muchos agentes nucleares dentro del sector financiero global (bancos privados, cámaras de compensación o bancos centrales extranjeros) consiguen refinanciación a corto plazo en dólares. En esencia, venden sus títulos de deuda pública estadounidense con el compromiso de recomprarlos a corto plazo (operación 'repo'). En este sentido, si la deuda soberana de EEUU se declarara en 'default' técnico, muchos de esos agentes no podrían seguir utilizando su 'stock' de deuda pública para articular operaciones 'repo' y se enfrentarían a restricciones de liquidez. Cabría pensar que, llegados a ese punto, las operaciones 'repo' seguirían desarrollándose a través de otro activo que actuara como colateral, pero es dudoso que eso fuera factible: los activos financieros denominados en dólares de muy bajo riesgo son escasos si excluimos la deuda pública (y en algunos casos, incluso incluyendo la deuda pública: la reciente ampliación de las operaciones de 'repo' inversas de la Fed tenía el doble propósito de reabsorber el exceso de reservas de los bancos y, también, de proporcionarles títulos de deuda pública de los que pudieran disponer en los mercados).

Además, y como suele suceder en los mercados financieros, los problemas de solvencia y de liquidez se retroalimentan negativamente. Si los inversores detectan que algunas instituciones financieras adolecen de problemas de solvencia, dejarán de refinanciarlas y reclamarán el cobro de sus obligaciones vencidas y exigibles (es decir, los bancos o los fondos monetarios podrían enfrentarse a problemas de liquidez por la demanda de reembolsos de sus títulos, lo que además los llevaría a negarse a actuar como contraparte en operaciones 'repo', agravando los problemas del mercado de 'repos'); a su vez, los problemas de liquidez pueden transformarse rápidamente en problemas de solvencia sobrevenidos si los intermediarios financieros se ven empujados a liquidar con pérdidas su cartera de activos o si han de refinanciarse a tipos de interés prohibitivos.

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En definitiva, aunque el fracaso de las negociaciones para elevar el techo de deuda en EEUU no supusiera un deterioro real de la solvencia del país y, por tanto, de la calidad de su deuda, eso no equivale a que no pudiera tener graves efectos sobre los mercados financieros. Sin embargo, tal como expondremos en un próximo artículo, es dudoso que la sangre termine llegando al río porque tanto el Tesoro como la Reserva Federal cuentan con diversas herramientas, bordeando la legalidad pero dentro de la legalidad, que les permitirían evitar el 'default'.