¿Inflación buena, mala y fea?

Fabio Panetta, miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, ofreció este pasado miércoles un discurso que, por su claridad expositiva, ha trascendido a los medios de comunicación y al gran público. Su tesis básica es que existen tres tipos de inflación —la buena, la mala y la fea— y que, en función de ello, el banco central ha de articular su respuesta.

Por 'inflación buena' cabe entender aquella que se debe al fuerte aumento del gasto que ha llevado a una economía al borde de su frontera de posibilidades de producción y, por tanto, está tensionando los costes (y los precios) por el exceso de gasto y de actividad. La inflación mala es aquella que viene provocada por un 'shock' negativo de oferta: sin necesidad de que nuestro gasto haya aumentado, hemos visto cómo se han encarecido los costes de producción de algunos (o muchos productos) y, por tanto, los precios se incrementan. Por último, tenemos la inflación fea: se trata de aquella que, con independencia de cuál haya sido su origen (buena o mala) supone un desanclaje de las expectativas de inflación y, por tanto, una inflación puramente monetaria y autoalimentada sin necesidad de que cuente con ningún fundamento real.

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A juicio de Panetta, la eurozona no está sufriendo una inflación buena, sino una inflación mala: el gasto dentro del Continente no está anómalamente disparado (a diferencia de lo que sucede en EEUU) y, por tanto, el encarecimiento de nuestros precios tiene más que ver con el alza de la energía y de otros 'inputs' que ocasionan cuellos de botella. Además, todavía no se aprecian signos de inflación fea, porque no existe ningún indicio de espiral precios-salarios. Siendo así, el Banco Central Europeo no debería plantearse una retirada precipitada de los estímulos monetarios, sino acaso incluso una ampliación de los mismos: si la inflación es mala, ello impactará negativamente sobre nuestro crecimiento económico y, por tanto, podrían ser necesarios más estímulos monetaria para relanzar el crecimiento… al menos mientras la inflación mala no mute en fea. Como decíamos, la ventaja de la tesis de Panetta es que bastante clara para todo el mundo. Pero clara no equivale a plenamente aferrada y por eso conviene efectuar ciertas matizaciones.

Primero, ninguna inflación es buena si por inflación entendemos subida generalizada de precios como consecuencia de una pérdida de valor de la moneda. El ideal monetario es la estabilidad de precios, no la inflación ni la deflación (ambos con consecuencias redistributivas). Lo que Panetta quiere señalar es que la inflación buena emerge por 'buenas' causas, como el fuerte crecimiento económico: pero ni siquiera así el término resulta defendible. La llamada 'inflación buena' suele ser resultado de haber sobreestimulado la economía más allá de su capacidad de producción: y esos sobreestímulos no son positivos (dicho de otro modo, la inflación que sufre EEUU tendrá un origen distinto al de la eurozona, pero tampoco es 'buena').

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Segundo, aunque la inflación dentro de la eurozona pueda ser de tipo malo ('shock' negativo de oferta), no debemos desconocer que en realidad estamos ante un alza de precios importada, esto es, un alza de precios que tiene su origen en una 'inflación buena' global ('shock' positivo de demanda). La causa fundamental de la elevación de los precios de muchos 'inputs' globales no reside en que estemos produciendo muchos menos de ellos (al contrario, como ya explicamos, la producción se halla en máximos históricos para muchos de esos 'inputs'), sino que la magnitud y la composición de la demanda agregada global ha cambiado. Puede, por tanto, que la eurozona no haya conseguido impulsar significativamente su demanda agregada, pero muchos otros países sí lo han hecho y eso está empujando los precios mundiales al alza.

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Tercero, si sube el precio de ciertas mercancías, entonces el precio de otras mercancías debería reducirse. Si la renta nominal dentro de una economía se mantiene constante y algunos precios suben, el exceso de gasto que sea absorbido por esos mayores precios deberá venir de la contracción del gasto dirigido a adquirir otras mercancías, las cuales tenderán a abaratarse. Si esto no ha pasado solo puede ser por tres motivos: o porque la demanda interna de algunos productos sí se ha contraído, pero ha sido compensada por una mayor demanda externa, o porque ha aumentado el endeudamiento o el desahorro para costear los sobreprecios sin reducir el gasto en otras partidas o porque los ingresos nominales totales dentro de la economía han crecido. La primera de estas tres causas puede venir provocada por las políticas de estímulo de otros países y la segunda y la tercera pueden estar poderosamente influidas por la política monetaria y por la política fiscal de la eurozona. Dicho de otro modo, sin laxitud del gasto público y privado, la inflación mala no habría podido darse (o no en la magnitud en la que se está produciendo) dentro de la eurozona. Probablemente, sin esa laxitud, y con la elevación de costes que estamos experimentando, la economía habría crecido menos o en algunos casos incluso se habría llegado a contraer, pero contrarrestar el encarecimiento de nuestros costes con esa mayor laxitud crediticia equivale a endeudarnos más en agregado. Y ese mayor endeudamiento (público y privado) es el que está alimentando nuestra inflación mala.

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De ahí que, en cuarto y último lugar, cuando Panetta propone que recurramos a una mayor laxitud monetaria si persiste la inflación mala, lo que en el fondo esté proponiendo es que nos endeudemos todavía más para capear el temporal del encarecimiento de costes. Pero cuanta más deuda, y con bases menos sólidas, introduzcamos en el sistema, menor capacidad de defensa tendremos contra la inflación fea si esta termina haciendo su aparición. De momento, puede que las expectativas no se hayan desanclado, pero el problema no solo es que estas puedan llegar a desanclarse de una manera bastante rápida, sino que, si el BCE recurre a una laxitud crediticia aún mayor, el desanclaje de las expectativas bien podría acelerarse endógenamente. Si los agentes económicos se convencen de que cada vez le será más complicado al BCE contrarrestar la inflación (tanto desde un punto de vista económico como político), ese mismo miedo podría engendrar la inflación fea de la que habla Panetta. Quizá lo feo llegue si despreciamos el riesgo que representa lo malo por el mero hecho de no parecernos bueno.