¿Una nueva burbuja inmobiliaria en EEUU?

Durante los últimos meses, la inflación copa los principales titulares de prensa por razones obvias: estamos experimentando la mayor alza de precios en los últimos 30 años. El sospechoso más habitual de este estallido inflacionista suelen ser los cuellos de botella en diversos factores productivos: la típica inflación de costes que, en este caso, vendría alimentada por el exceso de gasto público y privado en la era post-covid.

Ahora bien, cuando hablamos popularmente de inflación solemos estar pensando en los precios de los bienes de consumo no duraderos (o de un grupo reducido de bienes duraderos como los automóviles), dejando de lado otro muy importante categoría de bienes que también son susceptibles de estar experimentando inflación que desde luego no es atribuible a la inflación de costes: me refiero a los precios del más paradigmático de los bienes de consumo duradero, a saber, la vivienda. ¿Qué está sucediendo con los precios de los inmuebles en aquel país, EEUU, que ha recurrido más agresivamente a estímulos monetarios y fiscales?

Pues, por un lado, los precios de vivienda se hallan en máximos históricos: en particular, el Índice Case-Shiller para el conjunto de EEUU alcanza un valor de 271 puntos (relativo a los 100 puntos de enero del año 2000), frente a los 184 puntos que registró en el momento más recalentado de la burbuja en el año 2006. Es decir, que hoy los precios de la vivienda en EEUU están en términos nominales un 47% por encima del máximo de la anterior burbuja: incluso descontando la inflación acumulada durante ese período (del 38%), tendríamos que los precios hoy superan en más de un 6,5% los máximos burbujísticos.

Pero es que, además y, por otro lado, no solo se trata de que los precios de la vivienda estén muy altos, sino que están creciendo al ritmo más elevado que durante la anterior burbuja inmobiliaria: en particular, las tasas de crecimiento interanual se ubican cerca del 20%, cuando el pico de la anterior burbuja fue el 14,5%.

Ciertamente, no deberíamos confundir precios altos y crecientes con burbuja. Los precios de la vivienda pueden aumentar por razones no burbujísticas: los precios reales (esto es, los precios relativos) pueden incrementarse porque la demanda de vivienda aumente en relación a su oferta (mayor población buscando vivienda o misma población dispuesta a destinar una mayor porción de sus ingresos a la vivienda); y los precios nominales pueden incrementarse por mera pérdida de valor de la moneda. Para que podamos hablar con propiedad de una burbuja es necesario que el precio de la vivienda se haya incrementado relativamente al precio de los alquileres, esto es, que haya habido un desacople entre el valor de los servicios de vivienda spot (alquileres) y el valor capitalizado de esos servicios de la vivienda (precio de compraventa). Si precio de compraventa y alquileres crecieran mucho, pero al mismo ritmo, no habría burbuja, sino encarecimiento (nominal o real) de los servicios de vivienda y, por tanto, también de la vivienda. Pero, ¿es eso lo que ha sucedido en EEUU?

Por desgracia no: en el siguiente gráfico podemos observar la evolución de la ratio entre el precio de la vivienda (medido a través del Índice Case-Shiller) y el precio de los alquileres (medido a través del componente de alquileres dentro del IPC estadounidense). Y la conclusión es clara: la relación entre ambos precios está ahora mismo más desajustada que en el peor momento de la anterior burbuja.

No hace falta ser un sabueso para averiguar que esta fuerte subida de la ratio PER de la vivienda se debe al clima históricamente bajo de tipos de interés que está induciendo un nuevo clima de endeudamiento hipotecario y, por tanto, está disparando los precios de la vivienda (tal como hemos visto más arriba) de manera sobreproporcional a los de los alquileres.

De ahí que, aun cuando los cuellos de botella escampen y las muy altas tasas de inflación actuales se moderen, la Fed necesitará comenzar a subir tipos de interés más pronto que tarde, restringiendo así el crédito barato y poniendo coto a las burbujas de activos que están comenzando a aparecer por doquier. Y si la Fed endurece su política monetaria, o la Eurozona hace lo propio o seguiremos importando inflación en forma de un tipo de cambio depreciado. Como decía recientemente Hans Werner Sinn, parece que la era del dinero gratuito sí ha tocado a su fin.