El 'conundrum' de Powell

Tal como esperaban los inversores, la Reserva Federal anunció este pasado miércoles tres subidas de los tipos de interés a lo largo de 2022. Durante las jornadas previas a la reunión de la Fed, el tipo de interés de la deuda pública a dos años ya se ubicaba en el entorno del 0,7%, lo que, como decimos, sugería la previsión inversora de que la Fed aumentaría en el corto plazo los tipos de interés en unos 75 puntos básicos. En este caso, pues, existía una concordancia entre la situación económica (crecimiento inflacionista), las expectativas de los inversores sobre el curso de la política monetaria (subidas de tipos de interés para contrarrestar la inflación) y la propia actuación anunciada por la Reserva Federal.

Más llamativo, en cambio, es lo que está sucediendo en estos momentos con los tipos de interés en el largo plazo. Los tipos de interés a 10 o 30 años apenas han experimentado variación durante las últimas semanas y, de hecho, el escaso movimiento que han exhibido ha sido más bien a la baja. Actualmente, el tipo de interés de la deuda pública a 10 años se ubica en el 1,45% y el tipo de interés de la deuda pública a 30 años en el 1,86%. Y, si los tipos a largo no aumentan y los tipos a corto y medio plazo sí lo hacen, entonces el diferencial entre ambos se contrae: hace un mes, el diferencial entre el tipo de interés a 10 años y el tipo de interés a dos años era de 114 puntos básicos, hoy lo es de 81 puntos básicos; igualmente, hace un mes, el diferencial entre el tipo de interés a 30 años y el tipo de interés a cinco años era de 103 puntos básicos, mientras que hoy es de 65 puntos básicos. ¿Por qué, mientras los tipos de interés a corto plazo están subiendo, los tipos de interés a largo plazo se estancan o decrecen?

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Este mismo fenómeno ya sucedió en 2005 bajo la Fed dirigida por Alan Greenspan: en aquel entonces, la Reserva Federal subió en diversas ocasiones sus tipos de interés a corto plazo y, en cambio, los tipos de interés a largo plazo apenas reaccionaron. En la jerga financiera, se denominó a ese acontecimiento el “conundrum' de Greenspan”: un misterio que antecedió a la crisis financiera de 2007 y que, de manera muy incipiente, parece estar repitiéndose ahora. ¿A qué se debe esta evolución asimétrica de los tipos de interés de distinto plazo?

Los diferenciales entre los tipos de interés dependen de tres factores: primero, la demanda y oferta de fondos prestables a cada uno de los plazos; segundo, la preferencia por la liquidez que determina la compensación mínima exigida para arbitrar entre los tipos de interés de distinto plazo, y, por último, la expectativa de los tipos de interés futuros. Cuando la preferencia por la liquidez es muy alta y ningún inversor arbitra entre tipos de interés deteriorando su propia liquidez (en términos minskyianos, diríamos que prevalecen los esquemas de financiación cubiertos), los diferenciales se determinan según expone la llamada teoría de la segmentación de mercado (solo en función de la oferta y la demanda de fondos prestables a cada plazo); cuando la preferencia por la liquidez es nula y, por tanto, los inversores están dispuestos a deteriorar al máximo su liquidez para arbitrar cualquier par de tipos de interés (en términos minskyianos, hablaríamos de una prevalencia de esquemas de financiación especulativos o Ponzi), entonces los diferenciales se determinan según expone la llamada teoría de las expectativas (tan solo en función de las expectativas de tipos de interés futuros). En una situación de preferencia por la liquidez intermedia, prevalecería la denominada teoría del hábitat preferido (los tipos de interés se determinan parcialmente por fundamentos y parcialmente por expectativas).

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A la luz de lo anterior, podríamos señalar que existen tres explicaciones de por qué los tipos de interés a corto plazo están subiendo y los tipos de interés a largo plazo están bajando o, al menos, no están subiendo. Primero, que repentinamente haya aumentado la oferta de fondos prestables a largo plazo (o se haya reducido su demanda); segundo, que se haya reducido la preferencia por la liquidez y, por consiguiente, haya una mayor predisposición a trasvasar financiación del corto al largo plazo (o a no trasvasarla del largo al corto ante un menor diferencial), y, tercero, que los inversores esperen que a medio-largo plazo los tipos de interés volverán a bajar (esto es, que la subida actual de tipos de interés es transitoria).

A este respecto, la conjetura más extendida en el mercado es que los inversores están anticipando que la actual inflación es transitoria: la Reserva Federal sube ahora los tipos de interés a corto plazo para doblegar la inflación y, una vez lo consiga, volverá a bajarlos (sobre todo si la actual subida de tipos de interés ralentiza la economía y, por ende, más adelante se pretende volver a estimular). Esta explicación, pues, justificaría el 'conundrum' únicamente en función de las expectativas.

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Pero permítanme plantear una hipótesis alternativa (no incompatible con la anterior) que explicaría el 'conundrum' también en función tanto de la demanda y oferta de fondos prestables cuanto de una alteración en la preferencia por la liquidez. Imaginemos que una parte de la comunidad inversora a largo plazo, aquella más adversa al riesgo, está observando con creciente preocupación la existencia de burbujas en otros vehículos de inversión patrimonial a largo plazo (como la vivienda o el mercado bursátil), especialmente en un contexto de subidas de tipos de interés a corto plazo: en tal caso, esa parte de la comunidad inversora se negaría a dar el saldo desde sus bonos a largo plazo hacia el mercado inmobiliario o hacia la renta variable. Asimismo, si existe el riesgo de que esas burbujas pinchen y que, vía efecto riqueza, depriman el gasto agregado y, en consecuencia, tanto la inflación como la actividad económica; entonces, los tipos de interés a corto plazo también correrían el riesgo de reducirse en el futuro y no constituirían una forma de transferir riqueza a largo plazo tan conveniente como los actuales bonos a largo.

En ese escenario, los inversores a largo y adversos al riesgo se conformarían con una menor prima de liquidez para adquirir o mantener en cartera sus bonos a largo plazo porque en el actual clima inflacionario y burbujístico… no existirían alternativas superiores. Estarían atrapados en el menos malo de los activos actuales. A este respecto, la decisión de inversión acertada en 2005 no habría sido ni saltar a la deuda pública a corto plazo ni invertir —a largo plazo— en ladrillo o acciones, sino comprar deuda pública a 10 o 30 años aguardando el incierto momento futuro en el que la economía se desmoronara, inmuebles y bolsa pincharan y los bonos a largo plazo, cuales valores refugio, se revalorizaran. El 'conundrum' de 2005 fue resultado del buen juicio inversor. ¿Podría ocurrir que esta misma tesis pesimista de inversión sea la que esté comenzando a prevalecer ahora mismo?