¿Por qué el bitcoin ha caído tanto de precio?

Desde sus máximos de noviembre, el bitcoin ha perdido casi el 50% de su valor. El viernes pasado llegó a caer por debajo de los 35.000 dólares. El retroceso es tanto más significativo cuanto el actual contexto macroeconómico parecería ser propicio para el bitcoin: estamos viviendo el mayor estallido inflacionista de los últimos 40 años y justamente se nos había dicho que el bitcoin era un activo pensado para actuar como cobertura frente a la inflación. ¿No es esta la mayor demostración posible de que el bitcoin es una mera ruleta rusa, un puro fiasco especulativo?

Pues no. Y no porque los intercambios del bitcoin no estén repletos de especuladores que tratan de cosechar pingües ganancias en el corto plazo (y de ahí que cualquier movimiento al alza o a la baja tienda a amplificarse por la entrada o la salida de manos débiles), sino porque el argumento de valor del bitcoin en realidad jamás fue el de actuar como cobertura instantánea frente a la inflación (como no lo es el argumento de valor del oro, por cierto). De hecho, tampoco queda muy claro desde cuándo deberíamos evaluar el grado de cobertura frente a la inflación: ¿desde su lanzamiento? ¿En los últimos 10 años? ¿En los últimos cinco años? En cualquiera de estos casos, el bitcoin habría cubierto más que ampliamente la inflación acumulada. ¿Significa entonces que la cobertura ha de ser anual? ¿Mensual? ¿Diaria? No. Reformulemos cuál es (o cuál podría ser) el argumento de valor más sólido en favor del bitcoin.

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El bitcoin es un activo real intangible. No es un activo financiero porque todo activo financiero tiene una contraparte en un pasivo financiero: y el bitcoin carece de contraparte. Nos podrá parecer un activo real inútil y puramente especulativo, pero es un activo real. Los activos reales pueden ser atesorables y no atesorables (según cuál sea su coste de conservación por unidad de tiempo) así como de producción elástica o de producción inelástica (según su producción sea sensible o insensible a los cambios en los precios). Los activos no atesorables (sea cual sea la elasticidad de su producción) preservan muy mal su valor a lo largo del tiempo porque se consumen conforme este transcurre. A su vez, los activos atesorables de producción elástica también suelen preservar mal el valor porque tienden a tener relaciones flujo/stock muy altas (cualquier elevación del precio permite incrementar mucho la nueva producción en relación con el stock atesorado de ese activo). Por el contrario, los activos atesorables de oferta inelástica tienden a revalorizarse a largo plazo con la inflación o incluso por encima de ella: su oferta tiende a incrementarse menos que la del resto de activos (incluyendo los activos monetarios que se deprecian durante una inflación) y, por tanto, se revalorizan a largo plazo frente a ellos (siempre que preserven su utilidad: obviamente algo escaso e inútil no se revaloriza salvo en caso de burbuja).

Bitcoin es un activo real atesorable y de oferta muy inelástica. Por tanto, un activo que, si mantiene su utilidad (no digamos ya si la incrementa) debería revalorizarse a largo plazo tanto o más que la inflación. Pero que a largo plazo tienda a revalorizarse tanto o más que la inflación no implica que mimetice los movimientos de la inflación a cada momento: sobre todo porque los activos atesorables de producción inelástica exhiben un precio que es altísimamente volátil en relación con su demanda: si la demanda sube, la producción del activo no se incrementa de modo que su precio sube; si la demanda baja, el stock atesorado no se reduce, de modo que su precio baja. Cuando este tipo de activos no reúnen mucha demanda especulativa, entonces tales fluctuaciones no deberían ser muy relevantes, pero cuando sí la reúnen, entonces pueden ser tremendamente violentas y autoalimentadas.

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Como digo, sabemos que la mayoría de usuarios del bitcoin no son 'hodlers' sino especuladores (aunque el porcentaje de 'hodlers' ha ido creciendo con el tiempo), de modo que los movimientos al alza y a la baja tienden a ser muy exagerados. Más la cuestión de fondo sigue siendo la misma: ¿por qué ahora ha tocado ahora una oleada de ventas que ha deprimido tanto su precio? Una posible explicación sería limitarse a responder "porque sí": cualquier giro aleatorio bajista puede ser amplificado por salidas en masa de especuladores. Y, desde luego, la explicación no es descartable, pero permítanme ofrecer una hipótesis alternativa.

El bitcoin no posee una ventaja diferencial como cobertura a corto plazo contra la inflación frente a otros activos reales atesorables y de oferta inelástica (como la vivienda o el oro) o contra otros activos financieros (como los bonos o las acciones). Bajo distintas condiciones, todos ellos pueden proteger al inversor de la inflación a corto plazo tanto o mejor que el bitcoin. Lo que diferencia al bitcoin del resto de activos, y es en lo que sí posee su ventaja diferencial que alimenta su demanda fundamental, es en su inconfiscabilidad, pero no, repito, su capacidad para cubrir el riesgo inflacionista.

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Durante las últimas semanas, no ha habido cambio alguno en la percepción de confiscación patrimonial por parte de gobiernos o agentes privados, de modo que este motor de la demanda no se ha acelerado; en cambio, durante las últimas semanas, los tipos de interés de la deuda pública estadounidense (especialmente en sus vencimientos a corto plazo) sí han empezado a aumentar al calor de la expectativa de que la Fed haga lo propio en el corto-medio plazo: esta elevación de los tipos de interés de la deuda pública ha mejorado el atractivo relativo de este activo frente a las demás, lo que por necesidad ha tenido que impulsar una cierta recomposición de cartera entre los inversores y, parte de la misma, puede haber consistido en desinversiones en el bitcoin para incrementar el peso de la renta fija a corto plazo. Y, como decimos, una salida significativa de capitales del bitcoin puede verse amplificada por la liquidación de buena parte de sus posiciones especulativas.

Por consiguiente, para bien o para mal, los fundamentos del bitcoin siguen siendo los mismos: en la medida en que cada vez más gente desee una reserva de valor a largo plazo inconfiscable, su demanda debería aumentar y con él su precio. Pero todo ello dependerá, claro, de que efectivamente preserve su valor a largo plazo: es decir, de que su volatilidad se mantenga dentro de unos márgenes que sus 'hodlers' consideren tolerables.