El giro discursivo de los bancos centrales contra la inflación

El discurso oficial de los bancos centrales sobre la inflación está empezando a mutar. El Banco de Inglaterra ya ha subido en dos ocasiones los tipos de interés (hasta el 0,5%), la Reserva Federal se prepara aparentemente para subirlos en marzo y el Banco Central Europeo ya no descarta tajantemente elevarlos a lo largo de este año. Cuanto más tiempo se mantenga alta la inflación, más fuerza van perdiendo las narrativas que eximían de responsabilidad a los estímulos y mayores van siendo los riesgos de no hacer nada.

En cuanto a lo primero, las narrativas: se nos había dicho que la inflación era meramente transitoria porque se debía a cuellos de botella temporales y al efecto base del año 2020. Y evidentemente esos factores influyen, pero cada mes que pasa con la inflación alta su influencia va quedando más en entredicho. El efecto base se disipará a lo largo de 2022 y los cuellos de botella son un chivo expiatorio de doble filo: si se disipan y la inflación permanece alta, significará que han dejado de ser variables explicativas de la inflación; si no se disipan y la inflación permanece alta, habrá que plantearse hasta qué punto esos persistentes cuellos de botella no son el síntoma de un problema mucho más profundo (el exceso de gasto agregado que se manifiesta especialmente en los mercados más cercanos al pleno empleo). En suma, cuanto más tiempo pase con inflación alta, más importancia irá cobrando la hipótesis de que el problema es fundamentalmente de demanda y no tanto de oferta.

En cuanto a los riesgos: si la inflación se mantiene alta, los riesgos de efectos de segunda ronda se incrementarán

En cuanto a los riesgos: si (con independencia de cuál sea la causa de fondo) la inflación se mantiene alta, los riesgos de efectos de segunda ronda se incrementarán. Los proveedores cuyos costes estén aumentando (incluyendo al proveedor del factor trabajo y el coste de su cesta de la compra) tratarán de repercutir esos mayores costes a sus precios, amenazando con una espiral costes-precios (la más típica de las cuales, aunque no la única posible, es salarios-precios). Por ejemplo, el reciente dato de empleo en EEUU no solo fue problemático por señalizar que la economía está recalentada (se crearon 467.000 empleos en enero, más del doble que la previsión máxima de cualquier analista), sino porque se observa una aceleración de los costes salariales (la mayor tasa intermensual desde diciembre de 2020, en plena salida de la pandemia).

Igualmente, los inversores mantienen divisas en su cartera (sean estas el dólar, el euro o la libra) porque confían en el buen hacer de los bancos centrales a la hora de combatir la inflación en el medio-largo plazo. Si el banco central, en medio de una de las coyunturas más inflacionistas de los últimos 40 años, se mantiene de brazos cruzados (o tomando medidas timoratas), esos inversores podrían ponerse nerviosos porque caigan en la cuenta de que la función de objetivos de los bancos centrales quizá sea distinta de la que creían.

Y si los inversores reducen sus tenencias de divisa en cartera por juzgarla un activo de peor calidad, la inflación también se verá impulsada

Tal vez los banqueros centrales estén priorizando la estabilidad de los mercados financieros, o la financiación asequible de los gobiernos, o el pleno rendimiento de la economía real: todo ello aspiraciones distintas a cuidar sus monedas y a volverlas activos financieros atractivos para los inversores (alta liquidez a un bajo coste en términos de inflación). Y si los inversores reducen sus tenencias de divisa en cartera por juzgarla un activo de peor calidad, la inflación también se verá impulsada. En suma, cuanto más tiempo pase y se mantenga una inflación elevada, tanto más aumentarán los riesgos de efectos de segunda ronda.

Ambos motivos, pues, apuntan a la misma dirección. Si los meses transcurren y la inflación no remite con fuerza, será necesario endurecer la política monetaria con mayor energía de la anunciada hasta el momento: tanto para combatir las causas de los efectos de primera ronda cuanto para contener los efectos de segunda ronda. A comienzos de 2022, los principales bancos centrales occidentales ya están iniciando ese giro discursivo. Es muy probable que no sea el último sino el primero de varios giros de tuerca más.