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Juan Ramón Rallo

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También necesitamos una normalización fiscal

La lucha contra la inflación requiere una coordinación entre la política monetaria y la política fiscal

Foto: La presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde. (EFE/Julien Warnand)
La presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde. (EFE/Julien Warnand)
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Con la inflación en máximos desde hace tres décadas en la eurozona y desde hace cuatro décadas en EEUU, son cada vez más numerosas las voces que reclaman una normalización de la política monetaria en forma de interrupción de las monetizaciones de deuda pública y de subidas de tipos de interés. Tan es así que los distintos bancos centrales parece que ya se han dado por aludidos y han comenzado a incrementar los tipos (Banco de Inglaterra), a programar incrementos (Reserva Federal) o al menos a no cerrar la puerta a tales incrementos (Banco Central Europeo).

Sin embargo, se está debatiendo mucho menos sobre la necesidad de normalizar la política fiscal de los gobiernos. Con la excepción del Fondo Monetario Internacional, quien ayer mismo reclamó a los países especialmente endeudados como Grecia, Italia o España que prepararan planes de consolidación fiscal a largo plazo, la mayoría de comentaristas permanecen silentes respecto a la necesidad de normalizar la política fiscal por la vía de estrechar el déficit: y mucho me temo que, si de controlar la inflación se trata, la restricción de la política monetaria habrá de ir de la mano de la contención de la política fiscal. Una política monetaria restrictiva con una política fiscal expansiva sería una combinación abocada al fracaso. En esencia, por dos motivos.

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Primero, el exceso de gasto agregado que está empujando los precios al alza no solo es consecuencia de la laxitud monetaria, sino también de la laxitud fiscal. Si se reprime lo primero pero se sigue fomentando excesivamente lo segundo, la moderación de los precios puede terminar siendo insuficiente salvo que se carguen excesivamente las tintas en la política monetaria (buscando contraer en exceso el gasto privado para mantener suficiente espacio para el gasto público).

Segundo, y casi más importante, porque si la política fiscal sigue siendo muy expansiva en el medio plazo, y, por tanto, si la deuda pública se sigue acumulando —o, al menos, se mantiene excesivamente alta— en muchos países, entonces la restricción de la política monetaria que acometan los bancos centrales no será creíble. ¿Cuánto pueden llegar a subir los tipos de interés con volúmenes de deuda pública desbocados? Como mucho, los bancos centrales podrán ir de farol durante algunos trimestres, pero inexorablemente habrá que volver a bajar tipos de interés en el futuro para mantener bajo control la factura gubernamental de los intereses de la deuda. Es lo que en la jerga económica se conoce como 'dominancia fiscal': el sometimiento de la autoridad monetaria a las necesidades de financiación del Tesoro. Bajo un régimen de dominancia fiscal, pues, el elevado endeudamiento público es un 'proxy' de laxitud monetaria 'sine die', y eso puede hundir la demanda de un dinero que se sabe débil de antemano.

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Por un motivo o por otro, la lucha contra la inflación requiere de una coordinación entre la política monetaria y la política fiscal: y si tal coordinación no es posible porque algunos gobernantes deliberadamente se niegan a ello (¿todos los políticos de la eurozona estarán dispuestos a reducir su déficit al mismo ritmo que el Banco Central Europeo comience a subir los tipos de interés?), no quedará otra que imponérsela a las malas a esos gobiernos nacionales. Es decir, no quedará otra que dejar que sean los mercados financieros los que, a imagen y semejanza de lo acaecido entre 2009 y 2012, disciplinen con fuertes incrementos en la prima de riesgo a aquellos gobiernos que no quieran atender a razones.

Si no queremos correr el riesgo de vernos en ese escenario, deberíamos comenzar con la consolidación fiscal a corto, medio y largo plazo: un plan de ajuste creíble que convenza a los mercados de que no vamos a depender en el futuro de la provisión de financiación barata por parte del Banco Central Europeo. En su ausencia, o la inflación remite durante los próximos meses por sí sola o terminaremos siendo forzados deprisa y corriendo a hacer aquello que ahora mismo nos estamos negando a hacer. Lo mismo que les ocurrió a Zapatero y al primer Rajoy. Si entre 2012 y 2020 tuvimos manga ancha financiera del Banco Central Europeo, fue porque la inflación se mantenía bajo mínimos: si eso cambia, también cambiará la tregua que hemos experimentado durante la última década. Y no nos estamos preparando suficientemente para ello.

Con la inflación en máximos desde hace tres décadas en la eurozona y desde hace cuatro décadas en EEUU, son cada vez más numerosas las voces que reclaman una normalización de la política monetaria en forma de interrupción de las monetizaciones de deuda pública y de subidas de tipos de interés. Tan es así que los distintos bancos centrales parece que ya se han dado por aludidos y han comenzado a incrementar los tipos (Banco de Inglaterra), a programar incrementos (Reserva Federal) o al menos a no cerrar la puerta a tales incrementos (Banco Central Europeo).

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