¿Por qué han colapsado los criptoactivos de Terra?

Las 'stablecoins' son criptomonedas que pretenden mantener su cotización estable frente a algún activo de referencia: lo más habitual es que traten de estabilizar su valor respecto a las principales monedas 'fiat', como el dólar o el euro. Por ejemplo, USD Coin o USD Tether se comprometen a que “1 USDC/USDT=1 dólar”. Disponer de una unidad monetaria vinculada al dólar o al euro en el Blockchain conlleva la ventaja para los inversores en otros criptoactivos (como bitcoin) de que pueden abrir y cerrar posiciones en esos criptoactivos aparcando su liquidez en una 'stablecoin': el proceso es mucho más rápido y barato que si tuvieran que abrir y cerrar posiciones a través de pasivos bancarios tradicionales. También les resultan muy convenientes a los 'exchanges' para realizar transferencias entre ellos.

La forma más común mediante la que las 'stablecoins' estabilizan su propio valor frente a la moneda de referencia es colateralizando la 'stablecoin' con activos financieros denominados en esa moneda de referencia. Por ejemplo, USDC respalda el valor de la mayor parte de sus unidades con depósitos bancarios en dólares y participaciones en fondos monetarios en dólares: si el valor de mercado de una USDC sube por encima de un dólar, emite más unidades de USDC (más oferta, menor precio) para comprar más activos en dólares; si el valor de mercado de una USDC cae por debajo de un dólar, utiliza su cartera de activos para recomprar USDC (menor oferta, mayor precio). En el fondo, las 'stablecoins' colateralizadas no se diferencian demasiado de un banco o de un fondo monetario: la diferencia es que están en el Blockchain.

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Esta semana, sin embargo, hemos vivido en directo el colapso de una 'stablecoin' no colateralizada sino algorítmica: TerraUSD (UST). El funcionamiento de esta 'stablecoin' es bastante más enrevesado, pero es importante que entendamos su funcionamiento para que comprendamos por qué ha pinchado. UST es una de las diversas 'stablecoins' emitidas por la red Terra: y su propósito es estabilizar su valor de mercado con respecto al dólar a través de la autorregulación por el mercado de su propia oferta. Para ello, establece una opción de conversión interna de “1 UST = $1 luna”. Es decir, quien quiera obtener una unidad de UST tendrá que entregar una cantidad de unidades de luna con un valor de mercado de un dólar: esas unidades de luna se 'destruirán' y se entregará a cambio una unidad de UST (y, al revés, si alguien entrega una unidad de UST, esa unidad se destruirá y se le entregará a cambio unidades de luna por valor de un dólar).

¿Y qué es luna? Un criptoactivo que concede derechos políticos (de gobernanza) sobre toda la red de 'stablecoins' Terra y que también permite participar en la validación de las transacciones que se ejecutan mediante las 'stablecoins' de la red Terra. Es decir, luna son algo así como las 'acciones' de la red Terra. Si esa red tiene futuro (porque se considere que es capaz de proporcionar una oferta de 'stablecoins' de calidad), entonces el valor de mercado de luna será alto, por cuatro razones: primero, serán directamente convertibles en 'stablecoins' con valor de mercado estable y con un coste de producción nulo, es decir, obtendrán ingresos por 'señoreaje'; segundo, podrá recibir ingresos por 'staking' (validación de las operaciones realizadas a través de UST y el resto de 'stablecoins' de la red); tercero, obtendrá las comisiones por cambios internos entre las 'stablecoins' de Terra, y cuarto, la creación de nuevas unidades de UST (o cualquier otra 'stablecoin' de Terra) se logra destruyendo unidades de luna, reduciendo así su oferta y aumentando la porción del pastel de las anteriores ganancias que afluyen a quienes sigan siendo 'accionistas' con luna.

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Si, merced a todo lo anterior, las unidades de luna tienen un valor de mercado positivo, entonces luna podrá contribuir a estabilizar el valor de UST. Imaginemos que una unidad de luna tiene un valor de 100 dólares: si el precio de mercado UST aumenta a 1,01 dólares, entonces a un tenedor de una unidad de luna le interesa convertir esa unidad en 100 unidades de UST con un valor de mercado de 101 dólares (pues obtendrá una ganancia del 1%): al incrementar la oferta de UST, su precio bajará hasta converger con un dólar. Asimismo, si el valor de UST cae a 0,99 dólares, a los tenedores de UST les interesará convertir 100 unidades de UST (con un valor de mercado de 99 dólares) por una unidad de luna (con un valor de mercado de 100 dólares), lo que reducirá la oferta de UST y elevará su precio hasta la paridad con el dólar.

La forma más habitual de describir este esquema es que UST es un pasivo pagadero en lunas, que sería el activo que colateralizaría UST. Yo prefiero verlo al revés: luna son las acciones de la red Terra y el valor de esas acciones depende de que sus productos (las 'stablecoins' como UST) posean valor de mercado debido a los servicios de liquidez que proporcionen a sus tenedores: es decir, el valor de las acciones luna depende del 'señoreaje' que puedan cobrar por colocar UST en el mercado y por los ingresos operativos de la red Terra. Si el valor de esos activos se incrementa por encima de un dólar (UST>$1), la red recompra parte de sus acciones (luna) emitiendo nuevos activos hasta estabilizar el valor de estos en $1; si el valor de los activos cae por debajo de un dólar (UST<$1), los accionistas asumen las pérdidas de la depreciación de ese activo en lugar de trasladársela a su tenedor: esa absorción de pérdidas se realiza mediante la emisión de nuevas acciones (que diluyen la participación de los accionistas existentes) y que son adquiridas a los inversores en UST (compensándoles de ese modo por la depreciación del activo).

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Analizado de este modo, será sencillo entender por qué la red ha colapsado estos días. El valor de luna depende de que la red tenga futuro y el futuro de la red depende de que sus 'stablecoins' mantengan la paridad con el dólar, y la paridad con el dólar depende de la confianza en que la red Terra está suficientemente capitalizada como para absorber las pérdidas derivadas de una depreciación de UST. Si hay un movimiento de mercado que hunda fuertemente el valor de UST (como el que se produjo a inicios de esta semana), el futuro de la red queda comprometido y, por tanto, el precio de luna también cae, máxime si no se restablece rápido la paridad como para volver creíble la red. Y si la capitalización de la red Terra se desploma, entonces su capacidad para absorber las pérdidas de los inversores en UST también disminuye (su margen para hacer ampliaciones de capital emitiendo nuevas unidades de luna a precios de mercado se estrecha), de modo que el valor de los servicios de liquidez que quepa esperar que proporcione UST a sus inversores (que dependen de la estabilidad de su valor de mercado) también cae.

Démonos cuenta, a este respecto, de que una situación en la que tanto el precio de UST como el de luna caigan es devastadora tanto para UST como para luna, pues las pérdidas de ambos activos se alimentan negativamente: sin capitalización, Terra no puede estabilizar UST y su valor como activo monetario desaparece; si el valor de UST como activo monetario desaparece, entonces el valor presente de las acciones luna (basado en el 'señoreaje' esperado por la emisión de nuevas UST y en las comisiones por el uso de la red) también se hunde. La capitalización de luna deja de servir para estabilizar UST y el valor de mercado de UST deja de sostener el valor presente de luna. La 'stablecoin' deja de ser estable y los accionistas que esperaban enriquecerse por ofrecer una estabilidad que ya no son capaces de ofrecer se arruinan.

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El mundo de los criptoactivos es, ahora mismo, un apasionante laboratorio de experimentación descentralizada sobre nuevos proyectos monetarios y financieros que pretenden resolver viejos problemas de la humanidad (como la transferencia con seguridad y a bajo coste de valor económico a lo largo del espacio y del tiempo) a través de nuevas tecnologías. Dentro de ese marco de experimentación descentralizada, nos toparemos con éxitos rotundos, con fracasos estrepitosos y con fraudes descarados. Y en muchas ocasiones con una irreductible incertidumbre para distinguir entre los tres. Por eso, quien se acerque al mundo cripto debería hacerlo siempre con prudencia, conocimiento, capacidad para asunción de riesgos y curiosidad. Ni con temeridad suicida (“vamos a dar un pelotazo”) ni con arrogancia desdeñosa (“es todo una estafa especulativa sin utilidad alguna”).