Un escenario de pesadilla para el BCE

El Banco Central Europeo no es una institución que se dedique únicamente a gestionar la política monetaria de la eurozona. Desde 2012, momento en que Draghi dijo aquello de “haré todo lo necesario para salvar el euro y, créanme, será suficiente”, el BCE también se ha dedicado a desarrollar una política (cuasi)fiscal: es decir, a canalizar la financiación de los Estados solventes (Alemania) a los Estados no solventes (España o Italia). Cuando los dirigentes del BCE determinan los tipos de interés de intervención, no solo han de pensar en los efectos que tal medida tendrá sobre la inflación, sino también en los efectos que tendrá sobre los tipos de interés de los Estados más endeudados.

En tiempos de deflación, el conflicto entre estos dos objetivos contradictorios no se percibe: el BCE puede comprar masivamente bonos de los Estados más endeudados sin que la inflación se descontrole y sin que, por tanto, nadie le reclame un cambio de política monetaria. Entre 2015 y 2020, mientras el BCE ejecutó enormes adquisiciones de deuda pública, incluso los halcones del Bundesbank estuvieron dormitando sin levantar demasiado la voz (aunque sí lanzaron advertencias de los riesgos a futuro que implicaba esa estrategia). Pero en tiempos de inflación la cosa cambia: en ese momento, la misión supuestamente única del BCE es controlar la estabilidad de precios y para ello hay que subir los tipos de interés y dejar de comprar deuda de los Estados (o, si la compras, deberás esterilizar el aumento de la base monetaria con altos intereses sobre reservas).

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Y en estas estamos ahora mismo: este pasado lunes, el tipo de interés de la deuda pública española a 10 años superó el 3% y el tipo de interés de la deuda pública italiana rebasó el 4%. Recordemos, a este respecto, que la crisis de deuda de la eurozona se desató en 2012 con unos tipos de interés máximos del 6% en el caso de Italia y del 7% en el caso de España. Todavía no estamos a esos niveles, pero la evolución en los últimos seis meses ha sido vertiginosa: a finales de 2021, el coste de la deuda española estaba por debajo del 0,5% y el de la italiana, por debajo del 1%.

Por supuesto, ahora mismo existe una importante diferencia con respecto a 2012: la subida de los tipos de interés nominales se produce en un contexto de fuerte inflación, es decir, que los ingresos nominales del Estado también están creciendo, lo que compensa el aumento de los gastos financieros que vamos a experimentar como consecuencia de la subida de tipos. Sin embargo, si la inflación no se frena y si el BCE ha de continuar incrementando tipos para frenarla, el riesgo de desaceleración económica —incluso de recesión— será cada vez mayor: y la combinación de ingresos fiscales estancados (o retrocediendo) y de gastos financieros al alza sí puede ser letal para nuestra situación financiera. Si llegara ese momento, ¿qué haría el BCE? ¿Evitar impagos soberanos a costa de alimentar la inflación o luchar contra la inflación a costa de permitir impagos soberanos?

Opinión

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He aquí la razón por la que respetar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento resultaba tan importante: para que ningún Estado miembro tuviese que depender de la financiación subsidiada del BCE y, por tanto, para que el BCE pudiese tener las manos libres a la hora de combatir la inflación. Pero habiendo sido incumplido en tantas ocasiones, ahora el banco central se halla en un escenario de pesadilla: inflación desbocada en Alemania mientras los tipos de interés de la deuda periférica (así como sus primas de riesgo) están al alza. El panorama puede empezar a ensombrecerse mucho antes de lo que imaginamos.