¿Saldrá el BCE al rescate de España?

El Banco Central Europeo se halla en una coyuntura ciertamente complicada: la alta inflación que sufre la Eurozona le fuerza a subir los tipos de interés (aunque sea para evitar la depreciación del euro, domar las expectativas inflacionistas y contraer el gasto agregado) en medio de un escenario financiero pospandémico en el que muchos gobiernos nacionales (como el español) están enormemente endeudados, de modo que, si sube demasiado los tipos de interés, podría provocar una crisis de deuda que pusiera en jaque la existencia misma del euro.

Una solución aparentemente razonable a este dilema sería que el BCE subiera los tipos de interés al tiempo que amenazara a los inversores con intervenir en los mercados de deuda si el coste de financiación de los gobiernos se dispara. El problema de esta estrategia, empero, es que genera un enorme riesgo moral en un momento en el que no podemos permitírnoslo. Si gobiernos como el español o el italiano saben que el BCE no los dejará caer, entonces tienen escasos incentivos a aplicar políticas dirigidas a controlar el sobreendeudamiento público: y esas políticas son necesarias no solo por razones de elemental preocupación por la solvencia de los Estados miembros, sino también porque, en el contexto actual, la política fiscal ha de ir de la mano de la política monetaria para moderar la inflación.

Opinión

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¿Cómo resolver entonces este problema? El remedio que se le acaba de ocurrir al BCE se denomina TPI (por sus siglas en inglés), a saber, Instrumento para la Protección de la Transmisión. El BCE anuncia que actuará en los mercados para evitar incrementos especulativos (no basados en fundamentales) de los tipos de interés de un Estado miembro siempre que, y aquí viene lo interesante, ese Estado miembro cuente con unos niveles de deuda pública cuya trayectoria previsible en el futuro haga pensar que se trata de niveles sostenibles.

¿Cómo evaluar si la trayectoria de la deuda pública de un Gobierno se mueve hacia la sostenibilidad o hacia la insostenibilidad? Pues en función de diversos parámetros, como que el Estado miembro no esté sometido a un Procedimiento de Déficit Excesivo o que esté aplicando políticas macroeconómicas sensatas para potenciar su crecimiento y reducir el monto de sus pasivos. En última instancia, la decisión sobre si intervenir en los mercados o no hacerlo recaerá en el Consejo de Gobierno del BCE, lo que inevitablemente nos aleja de un sistema de reglas objetivas y transparentes para acercarnos a un sistema discrecional rayano la arbitrariedad y, por tanto, politizado. Por muchas condiciones que se le pongan supuestamente al TPI, ¿qué garantiza que el BCE no hará finalmente lo que le venga en gana desde una perspectiva política que no necesariamente económica?

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Nada lo garantiza, salvo que quizá la coyuntura no acompaña para hacer demasiado la vista gorda con los Estados financieramente más irresponsables. Con deflación y políticas monetarias muy expansivas, había espacio para tolerar la indisciplina fiscal; con inflación y políticas monetarias contractivas, bastante menos. De ahí que, aun cuando el BCE probablemente no vaya a dejar caer alegremente a ningún Estado, tampoco es probable que las condiciones de refinanciación vayan a ser inexistentes: si así lo decide, el BCE podría cerrar el grifo del crédito barato a la mayor parte de Estados de la Eurozona (pues casi ninguno cumple con las condiciones que el BCE ha dicho que tendrá en cuenta para abrir o cerrar el TPI). Tienen capacidad para presionar políticamente a los gobiernos y, si es necesario para reconducir las cuentas públicas de algún Gobierno especialmente alocado, lo harán.

En suma, a partir del 1 de enero de 2024, tanto por la política monetaria como por la política fiscal (volverá a estar en vigor el Pacto de Estabilidad y Crecimiento), la austeridad recuperará parte del protagonismo perdido durante la última década, sobre todo si la inflación sigue siendo un problema. Justo a tiempo para que otro Gobierno se coma el marrón en España.