Menor expectativa de inflación, mayor expectativa de recesión

Como ya indicamos hace algunas semanas, los mercados están desinflando sus previsiones de inflación, es decir, están desinflacionándose. Los bancos centrales están logrando imponer su narrativa de que lograrán domeñar los precios y a medio-largo plazo, hasta el punto de que las expectativas de alza de precios se han vuelto a anclar en el entorno del 2%.

Ahora bien, la cuestión es el peaje que las economías occidentales están teniendo que pagar para acabar con la inflación. No se trata de que, merced a sus buenas palabras, se espere que los precios vayan a empezar a moderarse. Se trata de que, merced a las fuertes subidas de tipos de interés que han prometido, los mercados esperan que los precios se moderen. ¿Y por qué? Pues porque, como también explicamos hace unos meses, las subidas de tipos tienen un efecto contractivo sobre la economía a través de diversos canales: y todos esos canales (restricción del crédito, caída del precio de los activos, moderación del gasto agregado, apreciación de la moneda, etc.) ya están surtiendo su efecto sobre la economía. Y ese efecto se denomina desaceleración o incluso recesión.

Opinión

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A la postre, junto a las expectativas desinflacionarias, los mercados también están señalizando que, al menos con respecto a la economía estadounidense, las probabilidades de recesión son cada vez mayores. Y es que uno de los mejores indicadores adelantados de recesión, la inversión de la curva de rendimientos de la deuda pública, ya muestra ese perfil anormal, no en todos, pero sí en la mayoría de sus vencimientos. Más concretamente, el tipo de interés del bono a 10 años se ubica por debajo del tipo de interés del bono a dos años y del bono a cinco años. ¿Y qué tiene que ver exactamente eso con la probabilidad de recesión?

Dejando de lado el 'track record' histórico de la curva de rendimientos a la hora de pronosticar una recesión (siempre que se ha invertido la curva en los últimos 60 años ha habido recesión y siempre que ha habido recesión en los últimos 60 años se ha invertido la curva previamente), existen dos argumentos teóricos (no incompatibles) para esperar que la curva se invierta en momentos de dificultades económicas.

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La primera sería la teoría de las expectativas: si los mercados, al igual que anticipan una desinflación, anticipan una recesión, esa expectativa tenderá a manifestarse en una inversión de la curva. Si viene una recesión, los tipos de interés a corto plazo caerán (tanto por la menor demanda de crédito cuanto porque previsiblemente la Fed comenzaría a recortarlos), de modo que la mejor manera de cerrarse un tipo de interés más elevado que aquel que estará vigente en unos trimestres es comprando deuda pública a largo (imaginemos que los tipos a corto se ubican a mediados de 2023 en el 1%: en ese caso, comprando deuda a 10 años al 3%, el inversor se garantiza un retorno mayor del que podría cosechar en medio de una recesión). Pero si muchos inversores se agolpan a comprar deuda pública a largo, su tipo de interés descenderá en relación con los tipos a corto vigentes hoy (no con respecto a los vigentes en el futuro, pero sí con respecto a los vigentes hoy). En suma: previsión de recesión, inversión de la curva.

La segunda sería la teoría de la liquidez: si los beneficios de una empresa están siendo menores hoy de lo que anticipó que iban a ser cuando invirtió para lograrlos, entonces esa empresa probablemente se enfrente a restricciones financieras. Si se endeudó para lograr X cantidad de beneficios y esa X cantidad de beneficios confiaba en amortizar su deuda, entonces si ahora obtiene una suma de beneficios inferior a X, tal vez sea incapaz de hacer frente a su deuda (o a otros gastos corrientes en los que incurrió anticipando un nivel de beneficios más alto que el actual). Siendo así, necesitará endeudarse a corto plazo para mantener su nivel de actividad y ese incremento de la demanda de financiación a corto plazo se traduce en un incremento de los tipos de interés a corto que puede llegar a sobrepasar los tipos de interés a largo. En suma: constatación en propias carnes de recesión, inversión de la curva.

Puede que los bancos centrales estén consiguiendo doblegar las expectativas (veremos si también las realidades) de inflación, pero solo a costa de enfriar tanto la economía como para generar una expectativa de recesión.