¿Por qué el BCE sube tanto los tipos de interés?

El Banco Central Europeo ha tomado una decisión sin precedentes en su historia en medio de una inflación igualmente sin precedentes en la historia del euro. Si a comienzos de año, cuando Lagarde insistía en que no se iban a tocar sustancialmente los tipos a lo largo de 2022, o incluso en julio, cuando se nos sugirió que se habían elevado los tipos de interés en 50 puntos básicos, meramente porque se había adelantado la subida de 25 puntos básicos de septiembre, nos hubiesen dicho que el BCE subiría de golpe los tipos en 75 puntos básicos justo después de haberlos subido en 50 puntos básicos, probablemente muchos no lo habrían creído. Pero, en todo caso, en esas estamos. ¿Y por qué el BCE ha tomado esta decisión tan aparentemente controvertida habida cuenta de que la eurozona probablemente se halle a las puertas de una recesión? Desde mi perspectiva, por tres razones.

Primero, por la debilidad del euro. Los tipos de interés de un banco central no solo influyen sobre el crédito interno de una economía (y, por tanto, sobre el volumen de gasto agregado), sino también sobre la demanda de moneda y de otros pasivos denominados en euros. Cuanto mayor sea el coste de oportunidad de no poseer euros (ya sea porque el coste financiero de pedirlos prestados sea alto o porque se renuncie a una atractiva rentabilidad por no disponer de ellos), mayor será la demanda de activos denominados en euros (y menor será su oferta) y, por tanto, más tenderá a apreciarse el euro frente al resto de divisas. Aunque en realidad, y dada la rápida subida de tipos que está ejecutando la Fed al otro lado del Atlántico, sería más apropiado señalar que menos tenderá a depreciarse el euro frente al dólar. No perdamos de vista que la debilidad cambiaria del euro es uno de los canales a través de los que se importa la inflación: aunque las materias primas se estén abaratando en dólares, ese alivio es apreciablemente menor si el dólar se encarece respecto al euro.

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Segundo, por credibilidad. La única misión estatutaria del BCE es controlar la inflación y la inflación se halla en máximos históricos. Si el BCE se quedara de brazos cruzados ante la inflación, cabría empezar a sospechar que quizá sus objetivos son distintos a los declarados: que acaso el BCE está más preocupado por el crecimiento económico, por el empleo, por la financiación de los gobiernos o por los mercados bursátiles, todo lo cual llevaría a que los inversores se replantearan sus tenencias de euros, pudiendo en consecuencia abrir las compuertas de una mayor inflación.

Y tercero, como aviso a navegantes. Los gobiernos europeos llevan años operando bajo la premisa de que la financiación va a seguir siendo cuasi gratuita de manera indefinida. Por eso apenas se han preocupado por cuidar sus déficits y su endeudamiento. En momentos de deflación, semejante negligencia no parece causar daños significativos (aunque los causa), pero con inflación la cosa claramente cambia, dado que el déficit público aumenta el gasto agregado y, por tanto, alimenta el alza de precios. Para controlar la inflación, no solo tendrá que poner de su parte el BCE, sino también los gobiernos nacionales, y eso supone que estos deberán controlar sus déficits. Y, para mandarles ese mensaje, nada mejor que subir tipos y que empiecen a sentir el dolor en sus propias carnes.

El mensaje del BCE y la sociedad

Por supuesto, el que el BCE quiera mandar un mensaje no equivale a que el resto de la sociedad se dé por enterada. Existen serias dudas sobre la voluntad del BCE para seguir subiendo tipos si estalla una crisis de deuda o si el desempleo empieza a aumentar seriamente en la eurozona. Y los mercados lo saben y los gobiernos lo saben. De ahí que, mientras tenga margen para seguir subiéndolos sin que se sienta forzado a rectificar, tratará de demostrar que va en serio para intentar conseguir que los demás le creamos: es decir, mientras tenga margen, continuará subiendo tipos para que no se dude de su compromiso. Se trata de una carrera contra su propio descrédito. Pero las dudas subsisten y subsistirán para el momento en que lleguen los problemas de verdad.