Las preocupantes lecciones de la intervención del Banco de Inglaterra

El Banco de Inglaterra tuvo que intervenir de urgencia, este pasado lunes, después de que saltaran las alarmas de un conato de crisis financiera. La propia entidad justificó su actuación advirtiendo de que, sin ella, “habría riesgos sustanciales para la estabilidad financiera de Reino Unido”. Pero ¿qué ha sucedido exactamente? Vayamos paso por paso.

Primero, la semana pasada, el nuevo Gobierno inglés de Liz Truss anunció una significativa bajada de impuestos: eliminaba el tipo marginal máximo del IRPF (de modo que este se reducía desde el 45% al 40%) y reducía el tipo inicial desde el 20% al 19%. A su vez, también daba definitivamente marcha atrás con la subida del impuesto sobre sociedades que había anunciado el anterior Ejecutivo de Johnson.

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Segundo, el anuncio de la rebaja impositiva generó un auténtico terremoto en el mercado de deuda pública, no solo porque la pérdida de recaudación no iba de la mano de un recorte del gasto, sino porque el propio Gobierno de Truss había anunciado unos pocos días antes un gigantesco plan de subsidios energéticos que disparaba el gasto en Reino Unido. La combinación de menos recaudación y muchos más desembolsos supone mucha mayor emisión de deuda pública y, por tanto, un coste de financiación superior: en unos pocos días, el tipo de interés a 10 años de los pasivos estatales de Reino Unido se elevó desde el 3,8% hasta casi el 5%.

Tercero, más allá de los quebrantos que esta subida de tipos pueda ocasionar al Tesoro británico, el problema de una incremento tan brusco de los tipos de interés es que hay muchas cosas que pueden 'romperse' en los mercados financieros. En este caso, los fondos de pensiones de prestación definida empezaron a tener serios problemas de liquidez. Tales fondos poseen parte de su activo (concretamente, 1,5 billones de libras) en forma de productos estructurados apalancados (por razones de cobertura contable: a saber, que cuando caigan los tipos de interés y se incremente el valor presente de su pasivo, su activo crezca sobreproporcionalmente) y el colateral de tales productos estructurados suele ser la deuda pública británica. Así pues, la subida de tipos —que equivale a una caída del precio del bono— expuso a los fondos a enormes 'margin calls' repentinos: o aportaban nuevo colateral o se cerraba su posición en una liquidación precipitada y desordenada de miles de millones de títulos de deuda pública.

Opinión

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Cuarto, como los fondos de pensiones eran incapaces de obtener tanta liquidez en tan poco tiempo, el Banco de Inglaterra entró este pasado lunes a comprar directamente 65.000 millones de libras en títulos de deuda (5.000 euros diarios durante 13 días), estabilizando así su precio y reduciendo, por tanto, la presión sobre los fondos de pensiones a liquidar sus posiciones. Daba, por tanto, marcha atrás temporalmente a su programa de Quantitative Tightening. Y, de momento, parece que la intervención ha funcionado: el tipo de los bonos a 10 años se ha estabilizado en torno al 4%. Pero la cuestión es qué sucederá cuando el Banco de Inglaterra deje de comprar: si parte de la fuerte subida de estos días se debía a una venta forzosa de títulos, entonces ciertamente proporcionar liquidez ayudará a evitar liquidaciones desordenadas y estabilizará el valor de la deuda. Pero si existen otras fuerzas que empujen al alza los tipos de interés, estas seguirán actuando y tensionando a muchos inversores apalancados contra deuda pública.

Quinto, las lecciones que podemos extraer del caso británico son claras. Por un lado, los cambios tan drásticos en el precio de los activos que estamos presenciando en muchas partes del mundo (no solo en materia de tipos de interés, sino también de tipo de cambio) incrementan los riesgos de que 'algo' se rompa en alguna parte, degenerando en una crisis financiera. Ayer mismo, el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, advertía de que la política monetaria restrictiva “podría causar turbulencias en ciertos segmentos del mercado”. Por otro, si los bancos centrales lanzan a los gobiernos el mensaje de que están dispuestos a priorizar la estabilidad financiera a la lucha contra la inflación, entonces los gobiernos lo tienen relativamente sencillo para lograr la tan ansiada dominancia fiscal: comportarse como unos kamikazes emitiendo deuda y forzando a que los bancos centrales la compren para evitar males financieros mayores (eso es, en parte, lo que ha hecho el Gobierno británico).

El precedente de Reino Unido no es nada positivo porque nos muestra que la normalización monetaria será mucho más complicada (y potencialmente disruptiva) de lo que en un comienzo parecía. Y precisamente por ello no está claro que los bancos centrales se vayan a atrever a completar esa normalización monetaria tras tantos años de expansionismo descontrolado. Y si no la completan, el control de la inflación no estará garantizado.