¿A qué se ha debido el último 'criptocrash'?

Durante los últimos días, el mercado de criptoactivos ha sufrido uno de esos pánicos que no han sido ni el primero en su historia ni tampoco será el último de su historia. En particular, uno de los principales exchanges del mundo, FTX, devino incapaz de atender los reembolsos de sus clientes y, tras un infructuoso intento inicial de venta a Binance para que esta se hiciera cargo de tales desembolsos, la plataforma está ahora mismo en una profunda crisis de liquidez que bien podría tratarse en el fondo de una crisis de solvencia. ¿Qué ha ocurrido exactamente? Empecemos exponiendo algunos antecedentes.

Primero, FTX forma parte de un ecosistema empresarial más amplio: Sam Bankman-Fried es el consejero delegado no solo del exchange FTX sino también del hedge fund Alameda Research. Segundo, un exchange es un market maker de criptoactivos: está dispuesto a vender criptoactivos a un precio (asked price) y a comprarlos a otro precio (bid price). Sin embargo, cuando un exchange vende un criptoactivo a un cliente, no necesariamente posee ese criptoactivo en reserva: en realidad, lo que le vende es un compromiso de entregarle ese criptoactivo cuando él se lo reclame. Y, tercero, FTX no solo intermediaba en la compraventa de criptoactivos, sino que emitía su propio token FTT.

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Pues bien, hace unos días descubrimos que el hedge fund Alameda Research estaba sobreinvertido en tokens de FTT: lo estaba, además, en un importe muy superior a la capitalización total de las que había en circulación. Mientras que el valor de mercado agregado de las unidades de FTT en circulación apenas superaba los 3.000 millones de dólares, las unidades que Alameda tenía contabilizadas excedían los 8.000 millones, las cuales representaban un tercio de todos los activos de Alameda. Dicho de otro modo, la solvencia de Alameda dependía críticamente de que FTT mantuviera el valor que aparecía reflejado en el mercado: ¿pero en qué medida el precio de las (relativamente pocas) unidades en circulación era un adecuado reflejo del valor agregado de FTT? Si Alameda intentara vender todas sus tenencias de FTT, ¿lograría obtener un precio similar al que establece el mercado para aquellas unidades que sí están siendo intercambiadas en el mercado? No solo eso, ¿cabe la posibilidad de que Alameda haya estado manipulando el precio de los FTT en circulación para inflar su valor de mercado y anotarse beneficios contables sobre sus unidades del token que están fuera de circulación? Todavía peor, ¿cabe la posibilidad de que FTX haya prestado parte de sus reservas (en dólares o criptoactivos) a Alameda para que este caliente el precio de FTT y se anote beneficios contables?

Fueron estas razonables suspicacias las que llevaron a Binance a vender todas sus tenencias de FTT (las cuales poseía tras haber vendido previamente su participación accionarial en FTX) y las que llevaron a que el precio de mercado de FTT comenzara a caer. Y, claro, si el precio de FTT cae, entonces el valor patrimonial de Alameda (concentrado en un tercio en unidades de FTT) también comenzó a desplomarse, llevando al fondo a la insolvencia. Pero ¿en qué sentido la insolvencia de un hedge fund como Alameda afecta a un exchange como FTX? Pues si, como cada vez parece más claro, FTX había efectuado préstamos colateralizados en FTT a Alameda para que esta inflara o mantuviera su precio de mercado, la insolvencia de Alameda implica el impago del los préstamos a FTX y, por tanto, la insolvencia de FTX.

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Según Sam Bankman-Fried, esto no es así: FTX solo tendría un agujero de liquidez de 8.000 millones de dólares, no un problema de solvencia. Pero es que justamente 8.000 millones de dólares es el monto de la inversión de Alameda en FTT, lo que hace sospechar creíblemente que el problema resida, justamente, en que Alameda no es capaz de devolver tales créditos a FTX. Y, si FTT (que se ha hundido más de un 80% en pocos días) no recupera todo lo perdido, no podrá devolvérselos a FTX ni a corto ni a largo plazo, de modo que su problema no sería de liquidez sino de solvencia.

Son muchos los que han querido ver en este fiasco un fiasco de los propios criptoactivos en general. Tal razonamiento es incorrecto, pues sería como cargar contra el dólar porque Madoff montara un esquema piramidal o porque Lehman Brothers deteriorara masivamente su liquidez para obtener ganancias extraordinarias. Ahora bien, sí implica que la industria cripto necesita purgarse de todos los que han adoptado estrategias imprudentes o incluso fraudulentas al calor del crédito laxo de los últimos años. No solo para castigar a quienes lo hayan hecho mal, sino, sobre todo, para que el resto aprendan qué no debe hacerse y no pretendan repetirlo en el futuro.