¿Fin de la inflación?

Tal como ya expusimos hace una semana, parece cada vez más claro que nos estamos adentrando en un contexto desinflacionario en el que los precios van a subir apreciablemente menos que durante el último año y medio. No en vano, los datos que conocimos ayer sobre el IPC estadounidense apuntan en esa dirección: en términos intermensuales, el IPC solo se incrementó en un 0,1% (frente a una previsión de subida del 0,3%) y en términos subyacentes un 0,2% (frente a una previsión de igualmente el 0,3%). Así, la inflación acumulada durante el último trimestre se ubica en el 0,9%, lo que equivaldría a una inflación anual del 3,6%: todavía alejada del objetivo del 2% a medio plazo de la Reserva Federal, pero dentro de un rango bastante más razonable que hace pocos meses.

Así las cosa, todo parece reforzar la idea de que la Reserva Federal incrementará los tipos de interés en diciembre solo en 50 puntos básicos y que la tasa de interés terminal podría ya hallarse muy cerca (quizá 5% o incluso 4,75%). Sin embargo, sería prematuro cantar victoria contra la inflación: el motivo está en que el riesgo de una espiral precios-salarios no es completamente descartable (sobre todo en EEUU, Reino Unido y algunos países europeos, donde el mercado laboral sigue muy tensionado).

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Lo advertía ayer mismo el Banco de Inglaterra: los ingresos semanales de los trabajadores del sector privado (excluyendo los bonus) se han incrementado a un ritmo del 6,9% interanual, lo que resulta incompatible con el objetivo de inflación del 2%. En EEUU, lo están haciendo a un ritmo del 6,4%, lo que nuevamente resultaría incompatible con el mandato de la Fed.

Es verdad que, hasta la fecha, los salarios han subido menos que la inflación y, por tanto, los salarios reales han bajado en lugar de subir, lo cual resulta poco compatible con la existencia de un mercado laboral tensionado. Siendo así, cabría pensar que, cuando la inflación se modere más, el fuerte incremento actual de los salarios nominales también se esfumará. No es un escenario en absoluto inimaginable. De ser así, la inflación ya estaría prácticamente bajo control gracias a las subidas de tipos.

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Pero contemplemos otro escenario que probablemente sea el que sigue inspirando un cierto temor en la Reserva Federal: la expectativa máxima de inflación a un año se ubica en el 5,2%, mientras que la expectativa promedio a tres años es del 3%. Siendo así, ¿cabe la posibilidad de que los trabajadores hayan negociado sus salarios no mirando hacia el pasado sino mirando hacia el futuro? En este último caso, los trabajadores sí estarían disfrutando ahora mismo de un cierto poder de negociación debido al tensionamiento del mercado laboral: aunque esperan que los precios a un año vista se incrementen un 5,2%, están imponiendo ahora mismo salarios un 6,4% superiores.

Si la fortaleza del mercado laboral se mantiene, ¿podríamos ver durante los próximos meses (o años) incrementos de los salarios nominales que desalinearan la evolución del IPC del objetivo del 2%? O dicho de otro modo, ¿podría resucitar la curva de Phillips en su sentido más estricto (el tensionamiento del mercado laboral provoca elevaciones de los salarios y estas, aumentos de precios)? Tampoco es un escenario desde luego inimaginable: de ahí que, si bien la Reserva Federal vaya a frenar su ritmo de subidas de tipos de interés, sea improbable que empiece a bajarlos en pocos meses por mucho que la inflación siga dando alegrías. Hasta que no comprobemos si la evolución de los salarios se ajusta pasivamente a la evolución de la inflación o, en cambio, se convierte en una fuerza inflacionista por sí misma, la Fed mantendrá los tipos en niveles actuales para curarse de espantos. De ahí que, como nuevamente ya indicamos, el debate al que seguramente asistiremos el año que viene sea el de si hay que empezar a bajar tipos porque se ha sofocado totalmente el incendio de la inflación o si, en cambio, hay que perseverar en tipos relativamente altos hasta despejar cualquier duda y aun a costa de que la economía se ralentice o entre en recesión.