Los estímulos provocaron el grueso de la inflación en EEUU

¿A qué se debe la gran inflación de 2021 y 2022? Al respecto, nos hemos topado con dos narrativas predominantes: por un lado, que la altísima inflación se debe sobre todo a los sucesivos shocks de oferta a que se ha enfrentado la economía mundial (primero, los cuellos de botella propios de la pandemia y después la crisis energética de la guerra en Ucrania); por otro, que la altísima inflación se debe esencialmente al shock de demanda originado por los fortísimos estímulos monetarios y fiscales de 2020 y 2021. Pero para esclarecer cuál de estas dos narrativas posee mayor capacidad explicativa, no queda otra que estimar la intensidad relativa del shock de oferta y del shock de demanda.

Y, hasta el momento, algunas de las más conocidas explicaciones apuntaban a que aproximadamente la mitad del alza de precios podía explicarse por el shock de oferta y la otra mitad por el shock de demanda. Este es el caso de, por ejemplo, el economista Adam Shapiro. El método que emplea Shapiro para descomponer la inflación de EEUU entre inflación de oferta e inflación de demanda es relativamente intuitivo: hace un seguimiento de los precios de muy diversos productos y si el encarecimiento de cada uno de esos productos va ligado a una reducción de la oferta, lo atribuye a un shock de oferta; si, en cambio, su encarecimiento va ligado a un incremento de la oferta, lo atribuye a un shock de demanda.

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El enfoque es aceptable como una primera aproximación, pero tiene problemas evidentes: no toma en consideración las interrelaciones entre oferta y demanda de los diversos inputs y outputs. Imaginemos que aumenta intensamente la demanda de un bien intermedio X que se emplea para fabricar los bienes A y B: ese incremento de la demanda de X origina un cierto aumento de su oferta, pero, sobre todo, una importante elevación en su precio (por la inelasticidad de su oferta), lo que encarece los costes de producción de A y B. Si el aumento de los costes de A y B conduce a una elevación de su precio y la demanda de A es elástica y la de B es inelástica, entonces la oferta de A se reducirá y la de B aumentará: es decir, Shapiro clasificará la inflación de A como inflación de oferta (mayor precio acompañado de una menor producción) y la de B como inflación de demanda (mayor precio acompañado de mayor producción). Pero, en realidad, ambas son inflaciones de demanda: ha sido el incremento del gasto en el bien intermedio X lo que ha elevado los precios de A y B (al margen de qué haya sucedido específicamente con la cantidad ofertada de A y B).

Para verdaderamente diseccionar el origen de la inflación, no queda otra que modelizar las interrelaciones entre los distintos sectores, analizando así la transmisión del shock de demanda y del shock de oferta a través de toda la estructura de precios. Justamente, esto es lo que acaban de hacer Giovanni et alii (2022) y el resultado es que alrededor de dos tercios de la inflación experimentada por EEUU en el periodo 2020-2021 son atribuibles al shock de demanda agregada (a los estímulos). Así, en ausencia de shocks de oferta y de recomposiciones intersectoriales de la demanda, la inflación de EEUU habría igualmente superado el 6%.

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Distinto es el caso de la eurozona, donde las mismas estimaciones de los autores conducen a que solo el 50% de la inflación observada en 2020-2021 sea atribuible al shock de demanda agregada. En ausencia de shocks de oferta, la inflación en la eurozona apenas habría superado el 3% a finales de 2021: y no tanto por los fuertes estímulos internos de la eurozona, sino sobre todo por la importación de la inflación externa. De no haber habido shocks de oferta y de demanda fuera de la eurozona, la inflación habría sido del 2% a finales de 2021.

En suma, los excesos keynesianos de EEUU durante la crisis del covid provocaron el mayor estallido inflacionista de los últimos 40 años. Por supuesto que los shocks de oferta han agravado en el margen ese fenómeno: pero el origen y el grueso del fenómeno se explica por el exceso de estímulo estatal. Para que luego nos digan que la intervención monetaria y fiscal del Estado en la economía es un almuerzo gratuito.