¿Cuándo empezarán a bajar los tipos de interés?

Durante los últimos dos días, la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo parecen haberse puesto de acuerdo para lanzar un mensaje común a los mercados: ya hemos entrado en una fase desinflacionaria, de modo que los tipos de interés van a dejar de subir muy pronto. En EEUU, probablemente aumenten desde el actual 4,75% hasta el 5% o 5,25%, y en la eurozona, acaso alcancen el 3,75% o 4%. Pero hasta ahí, o eso nos han querido dar a entender.

Es comprensible, pues, que los mercados hayan reaccionado con euforia ante lo que entienden que es el final de la actual fase de restricción monetaria y el próximo inicio de una etapa de relajación. No en vano, el tipo de interés de la deuda pública estadounidense a dos años se ubica en el 4,2%, frente a casi el 4,7% de la deuda a seis meses: los inversores juzgan que el futuro no nos traerá tipos de interés más altos sino más bajos. Existen, sin embargo, dos riesgos que podrían llevar a que esta previsión no llegara a materializarse.

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En primer lugar, que la inflación vuelva a darnos un nuevo susto en el futuro. Si eso fuera así, los bancos centrales se verían empujados a subir todavía más los tipos de interés. ¿Hay razones para pensar que el incendio inflacionista puede recrudecerse? Dejando de lado los posibles shocks imprevisibles que siempre pueden suceder (y que también podrían ser de signo contrario, esto es, deflacionistas), existen ahora mismo dos posibles focos de problemas. Por un lado, la reapertura de la economía china, la cual impulsará la demanda global de materias primas y bienes intermedios: el cobre, por ejemplo, se ha encarecido ya un 20% desde noviembre (no así el petróleo).

Por otro, la tensión de muchos mercados laborales en gran parte de Occidente: de momento, las subidas de tipos de interés no parecen haberse traducido en una fuerte destrucción de empleo, lo que significa que cualquier aceleración del gasto agregado se topará con el cuello de botella del mercado laboral y, potencialmente a partir de ahí, con alzas salariales y de precios (como ocurre con cualquier sector expuesto a cuellos de botella). Démonos cuenta, pues, de que, ante el escenario en que nos hallamos, la victoria definitiva frente a la inflación puede depender (si no hay otros factores que lo contrarresten: como un fuerte incremento de la demanda de dinero) de que la economía occidental se desacelere, ya sea para compensar la nueva demanda china o para generar cierta holgura en los mercados laborales. Por consiguiente, si la recesión no llega ni en EEUU ni en Europa, los riesgos de nuevos respingos inflacionistas subsistirán hasta que consigamos aumentar la productividad lo suficiente como para atender la mayor demanda con mayor producción.

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En segundo lugar, supongamos que este último escenario está cerca: a saber, que durante los próximos meses seremos capaces de aumentar la oferta global lo suficiente como para seguir creciendo al tiempo que evitamos la inflación. Pero en ese caso la pregunta pasaría a ser otra: ¿qué incentivo pueden tener los bancos centrales para bajar los tipos significativamente, tal como anticipa el mercado? Si la economía se mantiene fuerte, a los bancos centrales les interesará mantener unos tipos no cercanos a cero para salir de la trampa de la liquidez y, por tanto, para disponer de cierto margen de bajada en un futuro en el que realmente llegue una recesión o desaceleración intensa.

Por consiguiente, si la recesión no llega a nuestras economías, hay importantes riesgos de que la esperada bajada de tipos de interés no se materialice o no, al menos, con demasiada decisión. Ya sea por el posible repunte de la inflación o por la propia fortaleza de la economía, no debería descartarse el escenario de que los tipos se mantendrán en sus niveles actuales durante más tiempo del esperado. Ahora bien, si la recesión termina llegando, entonces sí es muy probable que asistamos a los recortes de tipos que prevé el mercado.