¿Nos indica la curva de rendimientos que vamos a una recesión?

La curva de rendimientos nos muestra gráficamente la relación entre los plazos de vencimiento de bonos de igual calidad crediticia y sus tipos de interés anualizados. Normalmente, la curva de rendimientos adopta una forma decrecientemente creciente: es decir, los tipos de interés anualizados aumentan con el plazo de vencimiento (el tipo de interés a un año es superior al tipo de interés a un mes, y el tipo de interés a 10 años es superior al tipo de interés a un año), pero el incremento cada vez es menor, hasta el punto de que los vencimientos más prolongados se aproximan a una asíntota que viene dada por el tipo de interés a perpetuidad.

En ocasiones, sin embargo, esta forma normal muta: la curva puede o aplanarse (el tipo de interés anualizado es el mismo para todos los vencimientos) o invertirse (los tipos anualizados a corto plazo superan los tipos anualizados a largo plazo). Empíricamente, la inversión de la curva de rendimientos suele ser un muy potente predictor de las recesiones: durante los últimos 60 años, siempre que se ha invertido la curva de rendimientos de la deuda pública estadounidense, ha habido una recesión en EEUU, y siempre que ha habido una recesión en EEUU, previamente se ha invertido la curva.

Parecería que la recesión está llamando a las puertas de Estados Unidos

En la actualidad, la curva de rendimientos estadounidense está invertida en casi todos sus tramos: por ejemplo, y de manera más extrema, el tipo de interés a tres meses se ubica en el 4,6%, mientras que el tipo de interés a 30 se halla en el 3,8% (si bien el tipo de interés a 10 años está en el 3,7%, lo que no nos conduce a una inversión completa de la curva). Por consiguiente, parecería que la recesión está llamando a las puertas de EEUU y, por extensión, de muchos otros países dependientes directa o indirectamente de EEUU.

Sin embargo, antes de dilucidar si la inversión de la curva de rendimientos en EEUU nos está mandando el concluyente mensaje de que se avecina una recesión, deberíamos comprender cuáles son las razones por las que puede invertirse la curva de rendimientos y cuál es la conexión de esas razones con el riesgo de recesión. Concretamente, la curva de rendimientos puede invertirse por dos motivos.

El primero es que haya tensiones en la financiación a corto plazo, ya sea porque la demanda de financiación a corto ha aumentado más que la oferta o porque la oferta se ha reducido más que la demanda. Semejante desequilibrio suele darse en una economía sobrecalentada por el deterioro previo en la liquidez de los agentes: si el conjunto de la economía multiplicó su endeudamiento a corto plazo para sufragar inversiones a largo, tenderá a haber un exceso de demanda agregada en relación con la oferta agregada (se gasta hoy, pero se produce en el futuro) que engendrará inflación y que puede llevar a los bancos centrales a disminuir su oferta monetaria (reducción de la oferta de crédito, especialmente a corto plazo); a su vez, como los vencimientos de muchos pasivos no podrán amortizarse todavía con los flujos de caja de las inversiones (son lo que Minsky denominaría esquemas de financiación especulativos o Ponzi), será necesaria una creciente refinanciación de deuda (aumento de la demanda de crédito, especialmente a corto plazo). Tanto si las tensiones financieras se experimentan por el lado de la oferta como por el lado de la demanda (o por ambos), los tipos de interés a corto tenderán a subir y, por tanto, la curva de rendimientos a invertirse. ¿Tiene sentido en este caso que la inversión de la curva anticipe una recesión? Sí, porque las tensiones financieras profundas suelen provocar recesiones o al menos ir de la mano de ellas.

Los bancos centrales han restringido fuertemente la oferta de crédito para combatir la inflación (subidas de tipos de interés)

El segundo motivo por el que puede invertirse la curva de rendimientos es por meras expectativas: si los inversores consideran que los tipos de interés a corto plazo van a reducirse en el futuro, tenderán a comprar deuda a largo plazo (para cerrarse hoy un rendimiento más alto del que podrán obtener mañana), y eso hará aumentar los precios de esos bonos a largo plazo… minorando su tipo de interés hoy. Por consiguiente, las expectativas de que los tipos a corto bajarán mañana conducen a que los tipos a largo bajen hoy. ¿Y por qué pueden esperar los inversores que los tipos de interés a corto que bajen en el futuro? Pues, por ejemplo, porque nos adentraremos en una recesión: en una recesión, la demanda de financiación se hunde y los bancos centrales tienden a incrementar la oferta de financiación para estimular la economía (por ambas razones, los tipos tienden a caer). Es decir, si los inversores cuentan con adecuadas expectativas sobre el futuro y ese futuro es recesivo, la curva de rendimientos tenderá a invertirse, lo que nos servirá como oráculo de la recesión que está por venir.

Como vemos, cualquiera de ambos motivos es compatible con la situación actual. Los bancos centrales han restringido fuertemente la oferta de crédito para combatir la inflación (subidas de tipos de interés) y, además, la mayoría de analistas y economistas pronostican una recesión para este año (suele decirse que esta está siendo la recesión más anunciada de la historia). Por consiguiente, tanto por un motivo como por el otro, tiene sentido que la curva de rendimientos esté invertida. ¿Significa ello que la recesión es inevitable? No, si las tensiones financieras generadas por la subida de tipos de interés no son críticas y si, además, la mayoría de analistas se equivocan en sus pronósticos de futuro, entonces la recesión no tendría por qué terminar llegando. Muy probablemente, la recesión sigue siendo el escenario base con el que deberíamos trabajar, pero dada la reciente fortaleza que está demostrando el mercado de trabajo estadounidense (y otros indicadores macroeconómicos de actividad) no hay que cerrar totalmente la puerta al llamado aterrizaje suave.

Ahora bien, si la economía no se desacelera significativamente, también es improbable que los tipos de interés futuros bajen tanto como están anticipando ahora mismo los inversores. Solo el escenario de una fuerte desaceleración no recesiva, en que la inflación se hallara totalmente bajo control y en que la Reserva Federal redujera tipos para relanzar la economía, haría compatibles las expectativas contenidas en la actual curva de rendimientos con la ausencia de recesión futura. Así que muy probablemente o recesión o decepción de las expectativas de tipos.