La guerra contra la inflación no ha terminado

Ya lo advertimos hace una semana: cada vez son más los síntomas de que las economías de EEUU y de la eurozona podrían estar experimentando un proceso de enquistamiento de la inflación o incluso de reaceleración de la misma después de la cierta desinflación que tuvo lugar durante el segundo semestre de 2022. Además, y a diferencia de episodios previos, esta nueva ola de inflación no está de momento vinculada con el encarecimiento de la energía: en la eurozona, por ejemplo, las expectativas de inflación anual entre 2028 y 2033 se hallan en su punto más elevado de la última década, a saber, el 2,6% (0,6 puntos porcentuales por encima del objetivo del BCE a medio-largo plazo), y ello a pesar del abaratamiento del petróleo durante los últimos meses.

Al otro lado del Atlántico, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ya ha alertado de que la inflación parece que se está comportando peor de lo esperado y que, en consecuencia, habrá que mantener los tipos altos durante más tiempo. El mercado anticipa mayoritariamente una nueva subida de 50 puntos básicos en los tipos de interés (lo que dejaría en el 5,25%) dentro de quince días y una senda de nuevos incrementos futuros que podría dejar la llamada tasa terminal (el tipo de interés máximo) cerca del 6%. No sólo eso, la expectativa ahora mismo de los mercados es que los tipos de interés se mantengan en el 4% a finales de 2024 y en el 3,5% a finales de 2027. Lo dicho: tipos más altos durante más tiempo.

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La cuestión, claro, es cuándo empezará a pasarle todo ello factura a la economía estadounidense. Hace unos días, Paul Krugman se planteaba algo muy similar: “Si uno se fija en las nuevas viviendas iniciadas, es posible observar un frenazo significativo. Pero el empleo no se ha reducido en absoluto. Honestamente, no sé qué está ocurriendo”. De hecho, y a pesar de que Powell lo haya negado, estas nuevas subidas de tipos responden no sólo a la resistencia de la inflación a caer, sino a la resistencia de la economía estadounidense por frenarse. ¿Y por qué no se está frenando?

Una primera posibilidad es que la política monetaria actúe con cierto retraso y, por tanto, el impacto de las fuertes subidas de los últimos meses terminemos de verlo a lo largo de 2023. No en vano, si el sector de la construcción se contrae —como ya está empezando a ocurrir—, por mero efecto multiplicador, deberíamos empezar a observar con el tiempo una reducción del gasto privado (salvo que la caída de la inversión residencial vaya de la mano de un incremento de la inversión no residencial y la destrucción de empleo en un lado de la economía se compense con la creación en otro). En ese primer caso, sólo tendríamos que esperar para que la economía se frenara y se moderara la inflación.

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Una segunda posibilidad, sin embargo, es que la posible contracción del gasto privado debido a la política monetaria restrictiva esté siendo contrarrestada por el aumento del gasto público (y, vía efecto multiplicador, del gasto privado vinculado con este). EEUU cerrará aparentemente este año con un déficit del 5,3% de PIB y del 6,1% en 2024 y 2025. Se trata de una expansión fiscal gigantesca en un contexto de fuerte crecimiento económico que bien puede estar frustrando los esfuerzos de la Fed por atajar la inflación. En este segundo caso, en cambio, esperar no servirá de nada: si el gobierno no colabora (reduciendo su déficit) a estabilizar el gasto agregado, la inflación seguirá descontrolada y la actividad no tendrá por qué moderarse, salvo que la Fed suba todavía más los tipos de interés hasta laminar los efectos estimulantes del déficit.

En definitiva, cuanto más se endeuden nuestros políticos, más habrá que subir los tipos de interés y mantenerlos elevados durante más tiempo (como también señalamos en su momento). Tanto en EEUU como en la eurozona. Y lo peor de todo es que, por mucho que el banco central suba tipos, si el gobierno se empeña lo suficiente en descuadrar sus cuentas, la inflación no tendría por qué remitir: unos tipos de interés más elevados pueden conducir a un déficit público mayor (por gastos financieros) y eso alimentar la depreciación de la moneda. Pero sobre esto hablaremos más adelante.