¿Inflación o estabilidad financiera?

Durante el último año, los bancos centrales han ejecutado una de las subidas de tipos de interés más aceleradas de su historia. No es de extrañar, habida cuenta de que 2022 comenzó con una inflación desbocada y unos tipos de interés en el 0%. Ante el más que serio riesgo de perder su credibilidad en la lucha contra la inflación, había que acelerar la normalización monetaria, llevando los tipos de interés a unos niveles más acordes con la recalentada situación de la economía.

Sucede que subir tanto los tipos de interés tan rápido puede generar problemas, máxime después de haberse mantenido bajos durante tanto tiempo. Subir tipos destroza a las entidades financieras tanto por el lado del activo (los activos a largo plazo se deprecian) como del pasivo (la refinanciación de los pasivos a corto plazo se encarece). Lo primero aniquiló al Silicon Valley Bank y lo segundo —junto con otros problemas que vienen de lejos— está colocando contra las cuerdas a Credit Suisse.

Precisamente, que la subida de tipos de interés haya comenzado a provocar quebrantos a ambos lados del Atlántico llevó a muchos analistas a cuestionarse si el Banco Central Europeo cumpliría con su promesa de elevar los tipos de interés en 50 puntos básicos durante la reunión de ayer. Si tipos de interés del 3% están generando inestabilidad en los mercados financieros, ¿acaso no convendría cambiar de planes y pausar el ritmo de subida (a 25 puntos básicos o incluso a la congelación de las tasas)?

Pero el BCE ya se había comprometido públicamente a subir los tipos en 50 puntos básicos y no ha habido durante las últimas semanas datos de inflación en la eurozona que justificasen una rectificación (al contrario, los datos que hemos conocido ahondan en la inquietud). Dicho de otro modo, el único motivo que podría haber impulsado al BCE a reconsiderar sus planes habría sido la estabilidad financiera: un objetivo desde luego no menor, pero cuya priorización habría dañado la credibilidad de la institución. Los inversores habrían percibido que la primera misión del banco central no es proteger el valor de sus pasivos —luchar contra la inflación—, sino proteger a los bancos de las turbulencias financieras aun a costa de dejar que la inflación campe a sus anchas. Es decir, el BCE se habría rendido a la dominancia financiera: serían las necesidades de los mercados financieros —y no las de la moneda— las que dictarían su política monetaria.

Opinión

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De momento, pues, el BCE ha esquivado la percepción de subordinación frente a los mercados financieros, pero a efectos prácticos parece que estamos entrando en una nueva fase en la lucha de la banca central contra la inflación. Si hasta el momento los bancos centrales habían comenzado a combinar la subida de tipos de interés con la reducción de su balance (y, por tanto, de las reservas de los bancos), parece que la intención ahora es poner freno de facto a la contracción de balance y mantener las subidas de tipos (o, al menos, sus niveles actuales). No solo se trata de que el Banco Nacional de Suiza haya ofrecido hasta 54.000 millones de euros a Credit Suisse en líneas de liquidez o de que la Reserva Federal haya creado un nuevo mecanismo (de momento modestamente utilizado) de provisión de liquidez (el Bank Term Funding Program), sino que el Banco Central Europeo también ha reiterado públicamente que ofrecerá la liquidez que sea necesaria para estabilizar el sistema financiero (probablemente a través de nuevos LTRO).

Aunque algunos se están refiriendo a estos programas como un nuevo Quantitative Easing, el paralelismo es inexacto: de momento, estas líneas de crédito consisten en financiación a corto plazo a las entidades financieras (el BTFP tiene una duración de hasta un año) que está reemplazando la inyección estructural de reservas que suponía el QE y que ahora, con la no reinversión de los títulos de deuda que van venciendo, está siendo reabsorbida. Por tanto, aunque cuantitativamente los tamaños del balance de los bancos centrales vuelvan a crecer, cualitativamente están mejorando al reducir el peso relativo del QE.

Sea como fuere, si los tipos de interés ya están alcanzando en EEUU y en la eurozona cotas delicadas para la estabilidad financiera —y más allá de las nuevas líneas de liquidez que puedan habilitarse al efecto—, quienes deberían tomar el relevo de la política antiinflación son los gobiernos: a saber, acelerar con la reducción de sus déficits públicos para contraer el gasto agregado y relanzar la demanda de pasivos estatales. Pero de momento ni están ni se les espera.