La Fed pausa sin pausar

La crisis financiera no ha terminado. Después de unas semanas de aparente tranquilidad, las aguas volvieron a enturbiarse al conocer la fortísima fuga de depósitos que experimentó el First Republic Bank durante el primer trimestre de 2023 y que, hace apenas unos días, concluyeron con el desmantelamiento de la entidad a manos de JPMorgan y del FDIC. Ahora, el mercado se pregunta quiénes serán los siguientes en caer y ya hay nombres que resuenan con especial estruendo, como por ejemplo el del PacWest Bancorp (cuya cotización bursátil se ha desmoronado al descubrir la cada vez más delicada sostenibilidad de su frágil modelo de negocio).

Inevitablemente, pues, la situación del sistema financiero habrá de entrar cada vez más en los cálculos de los bancos centrales a la hora de determinar su política monetaria. Ahora mismo, por ejemplo, la Fed ya ha elevado sus tipos de interés hasta el 5,25%... El mismo nivel que alcanzaron en 2007 antes de que comenzaran a bajar, a saber, justo antes de que se desatara la crisis financiera que arrolló con las economías occidentales.

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Ciertamente, de momento la situación no es idéntica a la de 2007: lo que se desató entonces fue una crisis de solvencia dentro del sistema financiero como consecuencia de unos niveles de capitalización bancaria inferiores a los actuales y de una oleada de impagos en la deuda privada. La situación actual no es desde luego esa: el sistema financiero está más capitalizado y de momento no estamos experimentando oleadas de impagos ni en la deuda privada ni en la deuda pública. Lo que está ocurriendo, más bien, es que el profundo descalce de plazos de algunas entidades financieras las está empujando al abismo de la iliquidez: las subidas de tipos de interés encarecen su coste de financiación y, a su vez, deprecian el valor de mercado de sus activos a largo plazo. Por tanto, o refinancian su pasivo a corto a un coste financiero inasumible (descapitalización) o liquidan sus activos a largo con pérdidas inasumibles (descapitalización).

Ahora bien, aunque estemos ante una crisis de liquidez y no de solvencia, la primera puede terminar abocándonos a la segunda (por ejemplo, si los bancos quebrados trasladan pérdidas a otros agentes económicos o si el miedo a la iliquidez contrae el crédito que afluye a la economía y la aboca a una mayor ralentización) o, alternativamente, los mismos factores que han generado la crisis de liquidez (alza de tipos) podrían terminar generando una crisis de solvencia (vía menor crédito y parálisis económica).

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Por eso, hasta cierto punto es comprensible que la Reserva Federal haya optado por pausar sin pausar la subida de tipos de interés (esto es, ahora mismo no se anticipa la necesidad de nuevas subidas, pero no cierran totalmente la puerta a que en el futuro se manifiesten como necesarias y, por tanto, se ejecuten). Esperar y ver cuáles son los efectos completos de la restricción monetaria que ya han ejecutado hasta la fecha. Sucede que este pausar sin pausar llega en un momento en el que la propia Reserva Federal reconoce que la batalla contra la inflación está muy lejos de haber sido ganada, de modo que podría terminar transmitiendo a los mercados la idea de que la Fed empieza a priorizar otros objetivos distintos a la propia lucha contra la inflación: en este caso concreto, la estabilidad financiera.

Y una Fed dominada financieramente es un banco central menos creíble a la hora de articular y comunicar su política monetaria: de hecho, ahora mismo los mercados ya no confían en el itinerario de tipos de interés que viene marcando desde hace meses la propia Fed. Mientras que los mercados anticipan no solo una pausa, sino bajadas sostenidas de tipos a lo largo del segundo semestre de este año, la Fed niega por activa y por pasiva que vaya a recortar tipos este mismo año. Semejante desajuste entre expectativas de los mercados y promesas de la Fed es problemático: o los planes de los mercados financieros se verán frustrados por la firmeza de la Fed o la palabra de la Fed quedará totalmente en entredicho.

De ahí que este pausar sin pausar las subidas de tipos, aun teniendo su lógica, coloque al banco central en una coyuntura muy complicada: o la inflación comienza a bajar con fuerza (justificando así no solo la pausa en las subidas, sino incluso recortes anticipados) o la Fed tendrá que escoger entre crisis financiera o descrédito institucional.