¿De verdad la solvencia de los Estados es irrelevante?

Según la teoría monetaria moderna, siempre que haya un banco central dispuesto a monetizar la deuda pública, esta es en todo momento y en cualquier monto financieramente sostenible. Aunque los inversores privados se nieguen a comprar los bonos estatales, el banco central siempre puede comprarlos a cualquier tipo de interés que este desee imponer. A la postre, la emisión de deuda pública tiene como objetivo pedir prestada moneda, y el banco central puede crear cantidades potencialmente ilimitadas de moneda: por tanto, toda restricción a la que se pretenda someter al endeudamiento público no tendrá una naturaleza verdaderamente económica sino política (sea esta el Pacto de Estabilidad y Crecimiento en la UE, o el techo de deuda en EEUU).

De entrada, esta narrativa tiene una importante laguna: la monetización de deuda pública por parte del banco central implica la creación de nueva moneda. Y, si los agentes económicos no desean mantener esa nueva moneda dentro de sus saldos de tesorería (esto es, si no existe demanda para esa nueva moneda), nos enfrentaremos a un desequilibrio monetario: la oferta monetaria desbordará la demanda y, por tanto, su valor tenderá a depreciarse. Es decir, inflación. Solo si la oferta de todas las mercancías fuera perfectamente elástica, el desequilibrio monetario no se traduciría en un aumento de los precios sino de la producción.

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Aquí hallamos una de las principales lagunas de la teoría monetaria moderna: carecer de una teoría sobre la demanda de dinero. ¿Qué factores son los que determinan el tamaño de los saldos de tesorería de los agentes económicos? O, formulado de otro modo: ¿debemos presuponer que los agentes económicos dentro del sector privado están dispuestos a incrementar hasta el infinito sus saldos de tesorería? Porque, si la respuesta es que no, entonces habrá que aceptar que la oferta monetaria puede llegar a superar su demanda: y, en ese caso, el valor del dinero se depreciará generando inflación. En cambio, si la respuesta es que sí, entonces nos toparíamos con un curioso fenómeno: mientras que la demanda de pasivos estatales remunerados con un interés (bonos) no es infinita (porque para eso metemos al banco central a monetizar bonos), la demanda de pasivos estatales no remunerados con un interés (moneda fiat) sí lo sería.

De hecho, una de las pocas afirmaciones que efectúa la teoría monetaria moderna a propósito de la demanda monetaria es que esta está en última instancia determinada por la obligación de los ciudadanos de pagar impuestos: pero, si eso fuera así (en verdad, existen otros factores que influyen sobre la demanda de dinero), deberíamos concluir que la demanda de dinero no aumentará salvo que haya un incremento de las obligaciones tributarias presentes o futuras. Y, si no aumenta, tendremos inflación. O, expresado de otro modo, que un incremento de la oferta monetaria (vía monetización de deuda pública) sin un incremento paralelo de las obligaciones fiscales de los ciudadanos genera inflación (una conclusión cercana a la que sostendría la teoría fiscal del nivel de precios).

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Justamente, y en este contexto, la función principal que desempeña la emisión de deuda pública es reabsorber el exceso de oferta monetaria por encima de su demanda: a cambio de un tipo de interés, quienes poseen dinero renuncian a gastarlo durante un tiempo. Gracias a que algunos deciden gastar temporalmente menos (a cambio de cobrar un interés), el Estado puede gastar temporalmente más: si la demanda de dinero no aumenta y el Estado quisiera gastar más sin colocar sus bonos al sector privado, entonces la oferta monetaria superaría la demanda y habría inflación.

Y justamente también porque lograr colocar las emisiones de deuda puede ser necesario para que el Estado gaste más sin generar inflación, es fundamental que el Estado se mantenga en una posición de solvencia: en caso contrario, los mercados no la absorberán y el Estado solo podrá gastar más de lo que ingresa mediante inflación (ese es el caso en el que se halla Argentina).

La función principal que desempeña la emisión de deuda pública es reabsorber el exceso de oferta monetaria por encima de su demanda

Y justamente, en suma, porque la disciplina fiscal es importante a la hora de preservar el valor de la moneda (y del resto de pasivos públicos), las sociedades más desarrolladas suelen contar con bancos centrales (relativamente) independientes que puedan negarse a financiar ilimitadamente al Tesoro y que, en consecuencia, siempre que esa dominancia se mantenga, fuercen al Tesoro a preservar su solvencia. Esto es especialmente cierto en el caso de la eurozona, donde ni siquiera existe un Tesoro unificado (sino Haciendas nacionales rivales) que pueda tener un interés único en controlar en su propio beneficio al banco central (si el BCE recurre a la inflación para financiar al Tesoro español, los alemanes salen netamente perjudicados).

En definitiva, afirmar que la solvencia del Estado es irrelevante supone presuponer o que la demanda de dinero es infinita, o que los recursos ociosos son infinitos. Y ni lo uno ni lo otro es cierto: tampoco, por ende, que la solvencia de la deuda pública es irrelevante.