Un 'margin call' global

Los tipos de interés del banco central de Japón se habían mantenido, casi de manera ininterrumpida desde hace un cuarto de siglo, en el 0% (o incluso por debajo). El exceso de ahorro interno nipón no sólo permitía mantener en mínimos el coste de financiación de su gigantesco stock de deuda pública, sino que incluso otorgaba margen financiero para que los inversores (nacionales o extranjeros) ejecutaran un provecho arbitraje global: endeudarse en yenes (a esos tipos de interés ultrabajos) para comprar activos denominados en divisa foránea (dólares estadounidenses, dólares australianos o euros) que generalmente ofrecían rentabilidades más elevadas.

Ahora bien, durante la década anterior, este diferencial de rentabilidades entre los pasivos japoneses y los activos financieros foráneos no era demasiado amplio (al menos, con respecto a la renta fija): sí, en Japón los tipos de interés se ubicaban en el 0%, pero lo mismo ocurría en la Eurozona o en EEUU. Además, y con la excepción del período 2012-2015 (la puesta de largo del Abenomics), el yen exhibía una moderada tendencia hacia la apreciación, lo cual volvía el arbitraje anterior menos atractivo (la rentabilidad de endeudarse en yenes para comprar dólares o euros se reduce si, entre medias, el yen se encarece y, por tanto, para amortizar la deuda en yenes hay que recomprar una divisa más onerosa).

Sin embargo, durante los últimos dos años, el atractivo de esta operación de arbitraje global, conocida popularmente como 'carry trade', sí se incrementó de manera muy sustancial. Mientras Japón mantenía sus tipos de interés atados al 0%, EEUU, la Eurozona o Australia los elevaban por encima del 4% o del 5% para contrarrestar la inflación interna que el exceso de políticas de estímulo post-Covid habían alimentado. Por ello, el endeudamiento en yenes (colateralizado con activos financieros denominados en yenes) para invertir en dólares o euros se disparó. La propia intensificación de este carry trade volvía la operación aún más provechosa, porque al tomar posiciones cortas en yenes (endeudamiento) y largas en dólares o euros, el yen se depreciaba frente a estas otras divisas (hace unas semanas, el yen cayó a su menor valor frente al dólar desde la década de los 80), de modo que a la ganancia propia del diferencial de tipos de interés había que sumarle la ganancia cambiaria (amortizar los pasivos en yenes recomprando esta moneda cada vez más barata).

Las cosas comenzaron a torcerse la semana pasada. Por un lado, la política monetaria expansiva del Banco Central de Japón (el único banco central de un país rico que no ha subido tipos de interés para contrarrestar la oleada inflacionista que hemos atravesado durante los últimos años) ha enquistado una tasa de inflación anómalamente elevada para el país asiático (desde mayo de 2022, se ha mantenido por encima del 2% y ahora mismo se ubica en el 2,8%), lo que ha conducido a su autoridad monetaria a elevar los tipos de interés desde el 0% al 0,25% y a señalizar que piensa continuar aumentándolos. Por otro lado, la política monetaria contractiva de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo (dirigidas a contener la inflación) parece que ya ha comenzado a ralentizar sus economías internas y que, en consecuencia, los recortes de tipos están a la vuelta de la esquina (de hecho, ya han comenzado en el caso de la Eurozona y, tras los malos datos de empleo de EEUU esta pasada semana, parece que la Fed empezará en septiembre).

La caída de la bolsa podría generar una oleada de pesimismo que minorara el deseo de gasto de inversión

Así, el mayor (y creciente) coste financiero de endeudarse en yenes, unido a la menor (y decreciente) rentabilidad financiera de adquirir activos en dólares o en euros, ha llevado a que cada vez más inversores vayan abandonando el carry trade: máxime en un contexto en el que, precisamente por esa progresiva huida del carry trade, el yen ha pasado de depreciarse (y de esperar a que se siga depreciando) a apreciarse (y a esperar que se siga apreciando); sólo en el último mes, por ejemplo, se ha apreciado un 13% frente al dólar y al euro. Por ello, cada vez más inversores han buscado amortizar cuanto antes su deuda a corto plazo en yenes antes de que el coste financiero de los mismos siga subiendo y antes de que el yen siga apreciándose: para ello, ya la semana pasada, se lanzaron a liquidar los activos denominados en yenes o en dólares que tuvieran una naturaleza más volátil (por ejemplo, acciones en yenes o acciones de tecnológicas estadounidenses). De ahí la enorme caída diaria del Nikkei que experimentamos el pasado viernes (superior al 8%) o de ahí la corrección del Nasdaq vivida desde mediados de julio (superior al 10%).

Todo lo cual nos conduce al colapso de hoy, que no es más que un masivo margin call global: a saber, los inversores que aún mantenían abiertas sus operaciones de carry trade no sólo han entrado en pánico tras lo vivido la semana pasada, sino que la consecuente depreciación de los activos con los que colateralizaban sus pasivos en yenes (que además ha seguido apreciándose) ha provocado que se vean contractualmente forzados a liquidarlos para amortizar sus posiciones deudoras. De ahí el hundimiento de la bolsa japonesa (más de un 13% en un solo día) y también las fuertes caídas en Europa y en EEUU.

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Carlos Rodríguez Joaquín Llosa

De momento, eso sí, sólo estamos ante un crítico evento financiero cuyas repercusiones sobre la economía real todavía son inciertas. En teoría, y por un lado, la caída de la bolsa podría generar una oleada de pesimismo que minorara el deseo de gasto de inversión; por otro, el menor precio de los activos y las pérdidas para los operadores financieros vinculadas al actual proceso de desapalancamiento forzado podrían provocar una reducción del suministro de crédito que minorara la capacidad de financiar el gasto de inversión. Por ambas vías, menor inversión en la economía real conduciría a menor empleo y, a su vez, menor consumo: esto es, menor crecimiento. Con todo, habrá que esperar a la reacción de los bancos centrales: si la Fed y el BCE bajan los tipos de interés de manera agresiva e incluso crean nuevos instrumentos de financiación, el pesimismo podría convertirse en optimismo y las pérdidas acumuladas en ganancias, reinflando el ciclo de crédito global.

Pero de la misma manera que la excesiva laxitud del banco central de Japón alimentó la imprudencia financiera del carry trade global cuya cara amarga hoy estamos experimentando, una excesiva laxitud crediticia de la Fed o del BCE también podría acabar alimentando otros monstruos financieros que en algún momento futuro terminarían despertándose.