Oro y tipos de interés al alza: ¿de qué nos alerta?

En los últimos dos años, el Banco Central Europeo ha reducido progresivamente sus tipos de interés desde el 4% hasta el 2%. Y, al mismo tiempo, el tipo de interés de la deuda pública a largo plazo de las principales economías europeas no se ha reducido en absoluto: el tipo de interés del bono alemán a 30 años ha aumentado hasta el 3,3%, su nivel más alto desde 2011; el del bono francés ha subido hasta el 4,3%, el más elevado desde 2009; y el de España se mantiene en el 4,1%, mismo nivel que antes de que el BCE bajara tipos.

El fenómeno no es en absoluto excepcional sino que también se está reproduciendo en otras economías desarrolladas: a pesar de que la Reserva Federal ha reducido sus tipos de interés en un punto porcentual durante el último año, el coste de la deuda pública a 30 años sigue moviéndose entre el 4,5%-5%; aunque el Banco de Inglaterra ha recortado sus tipos de interés en 1,25 puntos porcentuales, el tipo de interés del bono a 30 años ha aumentado hasta el 5,5%, su mayor nivel desde 1998; y a pesar de que el Banco de Japón mantiene sus tipos de interés en apenas el 0,5%, el coste financiero de la deuda nipona a 30 años se ha disparado hasta el 3,2%, el más alto de toda la historia de este instrumento financiero. Y, por si lo anterior fuera poco, mientras todo esto está sucediendo, el precio del oro registra máximos históricos en términos nominales: 3.600 dólares la onza.

Que los tipos de interés de los activos supuestamente libres de riesgo estén aumentando en términos reales (pues, mientras los tipos nominales se han mantenido o subido, las tasas de inflación se han moderado) y, al mismo tiempo, el precio del oro esté escalando tanto como lo ha hecho (casi un 50% durante el último año) debería mover a la reflexión a nuestra clase política (si tuviera una mínima preocupación por la estabilidad monetaria y fiscal de nuestras economías). A la postre, un tipo de interés real creciente debería ir de la mano de un precio del oro en retroceso: el coste de oportunidad de tener oro atesorado es la rentabilidad real que estamos dejando de percibir no invirtiendo en activos alternativos como la deuda pública. O expresado de otra manera: si la deuda pública a largo plazo de algunas de las principales economías del mundo está pagando tipos tan altos y crecientes, ¿por qué los inversores en oro no liquidan parte de sus tenencias para comprar esos bonos? Y me temo que la respuesta a esta pregunta no resulta reconfortante en ningún sentido.

Aunque tiende a pensarse que el oro proporciona una cobertura frente a la inflación a largo plazo, esto sólo es en parte correcto. La mejor cobertura contra la inflación en economías con Estados solventes tiende a ser… la deuda pública del propio Estado. Por ejemplo, la rentabilidad real que ha logrado desde 1971 quien ha reinvertido cada año su capital en letras de Tesoro estadounidense a un año ha sido de aproximadamente el… 0% (en realidad, cerca del 1%, pero un 1% acumulado a lo largo de medio siglo es irrelevante). La razón es que, para contrarrestar la inflación, los Estados suelen evitar los tipos de interés reales negativos y, por tanto, sus títulos de deuda pública tienden a largo plazo a, al menos, igualar la inflación. Así pues, en presencia de gobiernos solventes, uno no necesita refugiarse en el oro (con una mayor volatilidad, y por tanto incertidumbre a corto plazo, en sus precios) para protegerse frente a la dilución del valor de la moneda fiat.

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¿Cuál puede ser, en tal caso, la causa de un inversor apueste por el oro? Pues, en esencia, que no se fíe de la solvencia del gobierno que emite esa deuda pública. Si uno esperara un repudio estatal de los títulos de deuda pública (o, al menos, si uno otorgara una cierta probabilidad a ese repudio), entonces el atractivo de esa deuda pública como cobertura anti-inflacionaria desde luego se reduciría. Aunque, claro, es lógico pensar que EEUU no osará repudiar sus títulos de deuda pública así qué, ¿dónde puede residir el miedo del inversor?

No tanto a que haya un repudio formal cuanto a que el banco central caiga en una situación de dominancia fiscal -se subordine a los intereses del Tesoro, ya sea por asalto institucional o ya sea por insolvencia sobrevenida del Tesoro que deja desarmado al banco central- y no suba en el futuro los tipos de interés tanto como debería hacerlo para contrarrestar la inflación. En tal caso, la deuda pública dejaría de ser una buena cobertura frente a la inflación -el Estado buscaría deliberadamente tipos reales negativos para licuar su endeudamiento- y los inversores deberían buscar tal protección en activos alternativas como el oro.

Por eso, el alza del precio del oro en un contexto de tipos de interés reales altos parecería estar alertándonos de que los inversores temen a muy largo plazo políticas monetarias acomodaticias con los elevados déficits públicos aun cuando la inflación no esté (suficientemente) bajo control. Y ahí reside la raíz del problema: todas las principales economías mundiales están abusando del endeudamiento público (con EEUU, Francia, Reino Unido y Japón a la cabeza) y los mercados no se creen que ese cada vez más abultado stock de pasivos estatales vaya a terminar pagándose con superávits futuros; esto es, se temen que terminará (im)pagándose con inflación. ¿Es éste un destino inevitable? No, pero habría que comenzar a tomarse la consolidación presupuestaria en serio allí donde menos esfuerzos se están haciendo para ello. Y nuestros políticos no están por la labor.