El Mercado no ataca. Se defiende

Como en 2008. Tirando balones fuera. “El Ibex cae por (inserte a su gusto, Grecia, EEUU, Portugal, los hedge funds, la prima de riesgo)” y “la prima de riesgo sube por el ataque de los especuladores”. Espero con ansia el titular que alguna vez diga “el Ibex cae porque las estimaciones de PIB y beneficios son incorrectas” o “la prima de riesgo sube porque las instituciones ya no pueden absorber más deuda de la que les han colocado”.

Como en 2008, la culpa ahora va ser de los hedge funds. Me parto. Y esperen, que dentro de poco se tomaran decisiones intervencionistas. ¿Alguien se acuerda de lo que ocurrió en 2008 cuando se prohibieron las posiciones cortas? El mercado se desplomó otro 30%.

La prima de riesgo no sube por ningún ataque. Sube porque los tenedores de bonos estatales, que ven el riesgo de estancamiento económico y la deuda aumentar, no pueden vender sus carteras de bonos soberanos y buscan protección (la prima de riesgo). El 96% del mercado de CDS soberanos (credit default swaps o seguros contra impagos) lo acaparan precisamente las instituciones financieras “bandera” o semi-estatales que están inundadas con €250.000 millones de deuda soberana europea. Buscan protección y no pueden vender, por la baja liquidez, porque no hay compradores y en cualquier caso en la próxima subasta de deuda se les“exigirá” volver a comprar. Con un problema. La capacidad de compra se reduce por saturación y las necesidades de refinanciación de los estados endeudados van en aumento. Según JP Morgan, Italia tendrá problemas de liquidez en Septiembre, y España en Marzo de 2012.

Los hedge funds no atacamos. Estaríamos encantados de invertir contra esa subida de la prima si no estuviese justificada. Pero no es así. La tendencia es clara y normal. Se está re-evaluando el riesgo soberano. Esa deuda soberana que durante décadas nos han contado que no tenía riesgo. Igual que el timo de que “las casas nunca bajan”.

La crisis de deuda soberana tiene muchas similitudes con la burbuja inmobiliaria. Un activo“sobre-preciado” (en este caso la deuda estatal, al considerarse injustificadamente como un activo sin riesgo), un aumento brutal del inventario (todos los países emitiendo, utilizando los fondos de pensiones y la seguridad social para comprar más deuda) y un estallido, cuando la capacidad de crédito se maximiza.

El final en este caso, como en el de las hipotecas basura (léanse “The Big Short”) es el mismo. Una devaluación del activo subyacente (la deuda soberana) acorde a la demanda real. Las fases son las típicas: “shock, anger, denial, acceptance”. Primero, sorpresa (“pero si nuestro sistema financiero es el más sólido del mundo”), luego enfado (“España no es Grecia”), luego negar la realidad (“la prima sube por causas externas”), y finalmente asumirla. Y ahí es donde, por fin empieza la solución. La deuda estatal será más cara, los estados aprenderán a no despilfarrar y el modelo de crecimiento con deuda, es decir, financiar los privilegios adquiridos por una sociedad decadente con los ingresos de las generaciones futuras, se acabará. Y les aseguro que llegará. Ahora estamos en fase de disfraz (“nuestra deuda sobre PIB no es tan alta”, “España necesita más aeropuertos”, “la deuda de la comunidad-región-nación-país A es baja porque es menor que la de la comunidad-región-nación-país B”).

Es curioso ver que nos preocupamos porque el coste de la deuda de España o Italia a 10 años se sitúa en un 6.3% o un 6.2%. Sólo nos preocupa porque queremos volver a la fiesta de la deuda y pagar menos. Si el modelo de Estado fuera generar y mantener superávit, estos movimientos no nos preocuparían tanto.

Nos olvidamos además de que el oasis de deuda gratis es un invento de hace muy poco. Hace menos de veinte años los estados europeos pagaban hasta dos veces esos tipos con economías que crecían anualmente, no estaban endeudadas en un 120% del PIB, y con tasas de empleo asumibles, no estructurales.

Los países y sus instituciones pensaban que el mercado de CDS, $60 billones de dólares, era más que suficiente para asegurar el riesgo crediticio. ¿Por qué? Porque solo pensaban que había riesgo en los bonos corporativos y que, por tanto, el mercado de deuda soberana no iba a necesitar de grandes contratos de seguro de impago. Hasta que los países se dedicaron a emitir deuda como locos, creando una enorme burbuja de bonos que se hace casi imposible de asegurar. ¿Y quien toma el  riesgo de asegurarla mientras los bancos e instituciones crediticias estatales luchan por sacar la cabeza de sus agujeros de deuda particulares? Para los que echen la culpa a los malvados capitalistas privados, no olvidemos que más de un 50% del sistema financiero español es público, las cajas. Y no olvidemos que en sus consejos están representados todos los partidos políticos y los dos sindicatos, y todos firmaron las cuentas de esas entidades con brío.

Pero analicemos los elementos que hacen que la bola de nieve crezca, a pesar de los “mensajes” de calma, porque acciones, todo sea dicho, pocas. Que en España no se han implementado muchas de las medidas anunciadas a bombo y platillo.

 1)      El precedente de los “stress tests” en el que bancos y cajas han llevado a cabo enormes quitas en la valoración de sus activos ha demostrado ser autoindulgente e insuficiente, pero a la vez ha puesto en los ojos del publico el bajísimo margen de capitalización (corecapital) que tienen las instituciones, particularmente las semi-estatales.

2)      Las rebajas de calificación crediticia, que nadie en ningún gobierno esperaba, son una realidad. Las agencias han tardado dos años en reflejar en sus “ratings” lo que el mercado ya intuía. La fragilidad económica de los paises endeudados. No son malvadas agencias anglosajonas que ahora atacan a los pobres países europeos con tácticas imperialistas. Es que han sido monstruosamente generosas en el pasado.

3)      Los sucesivos rescates a Grecia e Irlanda han dejado a los sistemas financieros sin “polvora” para atajar riesgos similares en otros países, pero además esos rescates han empobrecido el balance de las entidades tenedoras de los bonos.

 4)      La entelequia de las estimaciones de crecimiento y reducción de déficit. Cada mes vemos nuevas estimaciones a la baja del PIB de  2012. Y son demasiado optimistas. El FMI indica que no se van a cumplir las previsiones del Gobierno de llegar a un déficit del -2,1% en el 2014. España estará en el -3,9%, porque el crecimiento será probablemente muy bajo. Si el PIB no crece, el paro no baja y la deuda sube. Pero lo que es más importante, sin políticas de creación de empresas, los ingresos del Estado se los comerá el pago de los intereses y los gastos que no generan retorno (PIB). Que algunos llaman “sociales” y que no son más que préstamos de los ingresos de nuestros hijos.

Mientras nos dábamos palmadas en la espalda por lo bien que se había colocado la ultima subasta de deuda del país (recuerden ustedes los titulares), nadie escribió el titular “las ultimas subastas de deuda solo han sido cubiertas por instituciones nacionales”. Y mientras nuestros gobernantes aprovechaban los últimos meses de mandato antes de una debacle electoral para hundir la economía de sus regiones aumentando la deuda en un 43% en medio de una situación económica de pre-estancamiento, el Estado se acercaba peligrosamente a un nivel de riesgo país que no es asumible para ningún ente prestatario. Hoy, el rendimiento que tiene que ofrecer el bono español a diez años para que los inversores lo compren en lugar del alemán sube al 6,2%. Si llega al 7 % muchas entidades simplemente no podrán comprarlos por ser demasiado arriesgados.

La tarta de capital disponible inversor no solo es menor, y con más “actores” acechándola, sino que no podremos acceder a una parte de la misma.

Las señales de alarma llevan ahí desde el 2008. Muchos de nosotros lo hemos dicho por escrito. Mientras tanto se ha seguido endeudando el sistema a un tipo de interés más caro cada vez, mientras que a nadie le importaba que casi el 60% de los ingresos del Estado se utilicen para pagar intereses de deuda y gastos que no generan PIB.

Este año el déficit de caja español alcanzó los 14.500 millones de euros. El saldo de ingresos -gastos es negativo antes de pagar intereses.

Y ahora piden que se abra más el crédito cuando se está emitiendo deuda y pidiendo dinero a los malvados inversores solo para cubrir intereses. No capital. El resultado es que, tras los recortes ya anunciados, hace falta una reducción del gasto del 30% para cubrir el déficit de caja e intereses, y pocos se dan por enterados. “La culpa es de los malvados inversores” que tienen la molesta pretensión de recuperar su inversión y pedir un precio adecuado al riesgo. Qué cosas.

Señores, el mercado, ese ente que tanto odio causa a los intervencionistas, reacciona porque se le ha mentido. Y reacciona vendiendo y buscando protección.

¿Se quejan de la supuesta “dictadura de los mercados”? Perfecto. No permitan que nuestros líderes vuelvan a endeudarse de manera salvaje. No más déficit y no tendrán que preocuparse de si la culpa es de los hedge funds, de Merkel, de Fitch o de la gira de U2.