Hacia la ruina desde la euforia

“A great civilization is not conquered from without until it had destroyed itself from within” Will Durant.

¡Feliz año a todos! ¡Todo va bien! Lo dicen los mercados. Los especuladores son ahora astutos inversores que prevén la recuperación… O que temen que se dispare la inflación. Más bien lo segundo.

Estamos en la fase de complacencia que, como todos los años, ignora la acumulación de deuda y la creación de dinero falso como anomalías incomodas hasta que explota. Y explota, no lo duden. Lo que no sabemos es cuándo, pero sabemos cómo. Abruptamente y de manera dolorosa. Lo hemos visto muchas veces desde 1789, cuando en Francia se intentaba solucionar un problema de gasto y deuda imprimiendo papel moneda de manera injustificada.  

“Veo muchas cosas que dan pánico, pero sigo bailando mientras suene la música”, un gestor español.

Existen indicadores positivos que merecen recordarse. La industria mundial ha entrado en terreno expansivo por primera vez desde mayo de 2012 y el endeudamiento de las empresas españolas, por ejemplo, ha bajado un 4,6%. El sector privado aún funciona.

Pero estos elementos positivos no enmascaran que el agujero de deuda crece más que cualquier indicador de PIB o crecimiento industrial. El agujero de Estados Unidos, por ejemplo, del que hablábamos en mi artículo “no debemos imitar el precipicio fiscal” nos lleva a marzo con la certeza de que el techo de deuda alcanzará y superará los 16,4 billones de dólares. Es una fórmula que no podemos copiar por tres razones:

- La política de aumentar la deuda y monetizarla, como es el caso de EEUU o Reino Unido, no reduce la necesidad de recortes enormes ni soluciona los problemas de crecimiento. De hecho, es precisamente la dependencia de un modelo piramidal de endeudamiento el que crea las burbujas que luego llevan a las crisis y a los recortes. Si no se permite que el sistema se limpie, se perpetúan los problemas. Desde 1981, Estados Unidos ha aumentado su deuda pública un 1560%, mientras su población solo crecía un 35%, para generar un incremento de PIB real por cada dólar de deuda adicional de menos de 0,24% (“The Central Bankers’ Potemkin Village”, Hayman Capital). En el resto del mundo, igual. Todos los países de la Eurozona tienen una deuda pública que supera entre dos y tres veces sus ingresos fiscales. Pirámide de gasto con base decreciente.

- La burbuja bursátil y de crédito que se crea por los tipos bajos y la impresión de moneda crea una “ilusión de crecimiento” que lleva a invertir el dinero disponible de países y empresas de manera cada vez más cortoplacista y arriesgada.

- La renta disponible de clases medias y los beneficios empresariales se reducen por los aumentos de impuestos, la falta de inversión productiva, incertidumbre económica y el riesgo sistémico adquirido. Con ello se retrasa la recuperación solo por “evitar” una solución al agujero de deuda clara y realmente de mercado, quiebras donde hagan falta y conversión de deuda en capital donde se pueda.

El riesgo de quiebra es esencial para que funcione el mercado, se premie al buen gestor y se establezca claramente la penalización por invertir mal. Sin embargo, cuando entran los efectos placebo de imprimir moneda, tipos bajos, rescates y se destruye el principio de responsabilidad crediticia, se generan incentivos perversos, se toman riesgos exagerados y se hunde la credibilidad del sistema completo.

Pero los bancos centrales siguen destruyendo moneda y endeudándose… Para nada, porque olvidan que la población y el PIB no crecen lo suficiente como para financiar esta orgía de gasto global que hemos creado.  

 

Divergencia entre economía y mercados financieros

Muchos lectores me recuerdan el alza de las bolsas como un indicador “adelantado” de la recuperación. En mi opinión, las bolsas y activos de riesgo descuentan cuatro efectos:

- Caída del coste de capital por bajada de tipos de interés, intervención y políticas agresivas de monetización –sí, los préstamos salvajes del BCE son monetización “por la puerta de atrás”-. Cae el coste de capital, aunque los beneficios empresariales se estanquen o empeoren, sube la bolsa, y viceversa. Vean un ejemplo en España. 

 

- Riesgo de inflación, que ya hemos comentado.

- Destrucción de las monedas y riesgo de tipos negativos.  ¿No les valía con tipos cero? Ya se habla de la posibilidad de tipos de interés negativos. El ahorro, al ver perder valor a las monedas, gira hacia activos de riesgo.

- Las noticias son malas, pero no “mucho peores”. Nosotros analizamos 150 datos macroeconómicos globales y vemos la evolución relativa. Cuando el ritmo de empeoramiento desciende, la economía sigue mal, pero se agotan los “indicadores negativos”.  Es el efecto “ilusión de recuperación”.

¿Qué es lo que el mercado teme y, por tanto, genera volatilidad?

El muy repetido “no luches contra los bancos centrales” es cierto, pero olvida que los gobiernos y sus bancos son entidades reactivas, no proactivas, y que a pesar de las llamadas a “acciones ilimitadas”, sus recursos no son eternos, porque los acaba pagando usted en un esquema con menos capacidad de prestar, menos contribuyentes, más dependientes y renta disponible decreciente.

Lo que teme el mercado es que los fundamentales siguen siendo pobres. La ausencia de noticias negativas agresivas no reduce la acumulación de riesgo crediticio, el problema de la banca y el deterioro de beneficios empresariales.

 

El caso español es paradigmático. Por un lado, los préstamos morosos siguen subiendo, se estiman otros 35.000 millones de provisiones en la banca (JP Morgan), el déficit aumenta, los beneficios empresariales se estancan… el banco malo –me niego a llamarlo Sareb, que suena a cantante de baladas egipcio- tendrá un balance equivalente al 5% del PIB del país y un 92% de deuda, etc. No es una fiesta.

Sin embargo, la caída de la prima de riesgo impulsa a una bolsa que sigue siendo una de las más endeudadas de Europa, y la ausencia de noticias negativas apoya esa situación. El sector privado está haciendo los deberes. ¿Es lógico pensar que la prima de riesgo se va a mantener baja si este año España tiene que refinanciar otros 230.000 millones? Es más, ¿si todos los estados del mundo ponen el énfasis en mantener la deuda pública a tipos bajos, se mantendrán los inversores en bolsa… o se irán a renta fija de nuevo?

Yo personalmente pienso que cuando toda la clase copia en un examen, la nota media no sube, baja.  Veremos cuando reaccionen las agencias de rating, que siempre aparecen tarde y de puntillas.

 

Cuando un refugio se convierte en más caro que aquello de lo que te quieres refugiar

El problema para el inversor es que la política monetaria global empuja al riesgo mientras la economía se deteriora. El “refugio” –mantener el dinero depositado- es demasiado “caro” cuando se destruyen las monedas y se manipulan los tipos de interés. Por eso este mercado es una buena apuesta pero una mala inversión, porque las burbujas que estamos creando se pinchan y cada vez más rápido, ya que la ilusión de “valor”, si este es ficticio, se diluye tan rápido como se crea. No hay valor cuando se generan rentabilidades inferiores al coste de capital. Evitemos las burbujas… o entendamos cómo se crean.

¿Cómo se forman las burbujas?

Cuando todos los estados están empeñados en crear inflación e inyectar liquidez no soportada por fundamentales, se incentiva una burbuja en los beneficiarios de esa liquidez: el gasto político y las empresas y bancos zombis, esas que debían haber quebrado pero que se mantienen “vivas” con créditos renovados eternamente porque suponen un agujero demasiado grande para los bancos. Se desincentiva la limpieza del sistema, porque el “demasiado grande para caer” se convierte en norma. No hace falta ser eficiente y productivo, solo hay que ser gordo. No grande, sino gordo.

Cuando las políticas monetarias no convencionales se convierten en norma, se crean burbujas por doquier en los dos extremos, soberano EEUU y alemán en el lado “supuesto bajo riesgo” y las empresas y países en quiebra por el lado del “riesgo alto”. Ese cero por ciento de interés por bonos americanos o alemanes es tan injustificado como recibir solo un 5% de cupón en bonos de empresas o países al borde del colapso. Y además se crea un “exceso de oferta” de deuda con utilidad marginal negativa. Las economías no mejoran.

No vayamos a estropear una formula tan “exitosa”. Con ella llega un exceso de riesgo que lleva a volatilidades extremas en mercados financieros que no están soportados por fundamentales.

Los bancos centrales, por supuesto, no quiebran, porque lo paga usted y sus nietos. Perpetúan sus medidas “no convencionales” que son ya habituales, arruinando a sus ciudadanos vía inflación y devaluación. Pero mientras se soporte la burbuja de gasto público y las bolsas den “sensación de riqueza” –me encanta ese término-, no pasa nada.  Y se da la patada hacia delante. Eso sí, como bien explicaba un lector mío, los bancos centrales pueden perder su crédito y que su papel no valga nada. En esa carrera parece que estamos.

Las burbujas se pinchan con un “shock de demanda”. Cuando desaparece o se seca el flujo de nuevos participes y, como en 2011, la competencia por capital se vuelve feroz. Y cuando ocurre, es de manera muy agresiva. Entonces el esquema piramidal deja de funcionar, qué fastidio. Pues nada, disfrutémoslo mientras dure.