La Curva de Tipos de Bernanke "nos va a volver a todos locos"

Si la semana pasada estudiamos un predictor real de las recesiones, hoy complementaremos ese análisis con uno monetario. La expresión Curva de Tipos viene de la inglesa Yield Curve y muestra la relación entre el tipo de interés del bono del Tesoro americano con vencimientos de entre tres meses y diez años. Su estudio es de utilidad en la previsión de las recesiones y en el diagnóstico del clima inversor en los mercados de renta fija.

Normalmente, sobre todo entre comentaristas neo-keynesianos o neo-monetaristas sobrevalorados, cuando hablan de la Curva de Tipos a lo que realmente se refieren es la Función de Spreads, o diferenciales, entre el bono (Treasury notes) a diez años y las “Letras” (Treasury bills) a tres meses. Puede parecer lo mismo, pero no lo es, ya que el perfil de la curva de tipos, y sobre todo su evolución, tiene implicaciones más amplias que el comportamiento del diferencial o spread resultante de restar al tipo de mercado del bono de diez años el de tres meses (T10y-T3m)

Diferencial T10y-T3m y recesiones

Hasta finales de la década de los noventa, antes de que Greenspan dejara su impronta en la FED y la economía global, era comúnmente aceptado que este diferencial era un predictor sencillo de las recesiones y que hacía de buen complemento de otros análisis, como el que hicimos en el artículo sobre La Línea en la Arena de la Economía americana y de las Bolsas Mundiales. La gráfica de probabilidades de recesión es (o era) la siguiente:

De forma que si el spread entre el tipo a diez años (T10y) y el de tres meses (T3m) es de -2,4, la probabilidad de recesión en el próximo año es del 90%. Esto se debe a las expectativas de inflación de los inversores ya que, normalmente, hay una relación directa entre crecimiento e inflación, así que en un momento dado de crecimiento hay más inflación (el T3m es “alto”) pero a futuro se esperan menores tensiones en los precios (el T10y es “bajo”), cuanto mayor es el tipo de T3m respecto al de T10y mayores son las probabilidades de recesión en los siguientes cuatro trimestres.

La ‘Función de Spreads’ en Estados Unidos

En la gráfica siguiente pueden ver la evolución del diferencial entre el T10y y el T3m para los últimos 40 años. Llama la atención varias cosas, entre ellas señalar que la más clara es ese tope en el 4% de gran utilidad para encontrar los límites de crecimiento de la economía y, la segunda, que en momentos de enfriamiento económico los spreads negativos se han atenuado, incluso en casos como el de 2007 en los previos de la recesión más dura en 60 años.

Cualquiera que siga este parámetro ha de considerar que desde Greenspan, pero sobre todo con Bernanke, se ha incidido especialmente en afectar los tipos a corto plazo a fin de que el diferencial no se torne negativo. Es como si dijeran, vale, te voy a poner los tipos a corto tan bajos que no conseguirás pensar nunca que habrá recesión, porque ya me ocuparé yo que el spread sea siempre positivo. Aunque los tipos a corto no se ven afectados solo por la intervención directa de la FED, ya que la expansión monetaria también tiene otros fines, que vimos en su momento, es seguro que todo ello también tensiona a la baja los tipos a lo largo de la curva y por tanto su pendiente. 

Cualquiera que siga este parámetro ha de considerar que desde Greenspan, pero sobre todo con Bernanke, se ha incidido especialmente en afectar los tipos a corto plazo a fin de que el diferencial no se torne negativo

Esta idea de la FED, que es clamor de algunos agentes, de impulsar la economía afectando las expectativas e impulsando la demanda en momentos de recesión vía expansiones monetarias y reducción de tipos, aún siendo comprensible, tiene sus límites. Cierto es que el gasto agregado de la economía privada (consumo e inversión) está afectado por el tipo de interés, pero no solo por eso; además, tenemos el problema de la inflación de activos, si no de bienes de consumo, y por más que vayamos rompiendo burbujas una tras otra y destrozando el balance de los particulares, llega un momento en que todos los trucos pierden eficacia y el sistema no aguanta más, por no hablar del vaciado industrial (y fiscal) que le hace China (que también tiene lo suyo) con la connivencia suicida europea o la permanente duda sobre el ajuste de gestión y balances en el sistema bancario americano. Tanto toqueteo de la Curva de Tipos olvidando los fundamentos está creando toda una serie de distorsiones que están llevando al Sistema Económico a sus límites.

La Curva de Tipos de Bernanke

Es difícil ver la Curva de Tipos como algo natural del mercado y no atribuirla a quien lleva manipulándola demasiado tiempo. En expresión de un gestor de fondos, “este Bernanke nos va a volver locos a todos”. Y no le falta razón. Por muchas manipulaciones que intenten, siempre hay formas de rastrear lo que pasa, máxime en un mercado de dinero tan evolucionado como el americano. Si ven la siguiente gráfica observarán que ha habido una reducción en la pendiente de la curva de tipos durante este último mes y medio de expectativas de recesión futura:

En la gráfica anterior también pueden ver la Curva de Tipos próxima a la crisis del 2000 (29-12-00), que hemos puesto en el eje derecho y cuya inclinación muestra una pendiente (y unos diferenciales) negativa, lo que indica un 40% de probabilidades de recesión. Las curvas de Bernanke (en tonos grises) han perdido pendiente recientemente, mostrando un enfriamiento económico, pero no podrán nunca tener pendiente negativa ya que la política de la FED la mantiene anclada en tipos a corto próximos a cero. Por ello, hemos agregado una línea punteada azul que incluye los tipos de los bonos a 5, 7 y 10 años indexados por la inflación (o la deflación), que sí le dan un perfil más recesionario. No podemos determinar probabilidades por no disponer de estudios que usen bonos indexados, pero al menos disponemos de otro elemento para complementar la recesión prevista en el artículo anterior.

Desde Hondón de Ibáñez

En Jackson Hole, un pequeño pueblo de montaña de Wyoming, se realiza desde 1978 un simposio del Banco Central del Distrito de Kansas City, el mismo distrito de la FED al que “pertenecería” Warren Buffett. Es un lugar apartado, muy al oeste del centro de gravedad de la maltrecha economía americana, y lo mejor de todo es que no tiene nada que ver con la ciudad de Nueva York. Jackson Hole es una zona famosa por sus osos y próxima al parque de Yellowstone, donde lo más parecido a un toro son los alces que allí habitan y que solo embisten cuando está en celo.

Desde allí, Bernanke cumplió con su cita anual y dio un discurso “moderado” en el que, sin ocultar la gravedad del deterioro en el crecimiento pero sin alarmismos, anunció un mes si heterodoxias monetarias adicionales manteniendo las facilidades crediticias más ortodoxas, algo que los mercados se tomaron muy bien, recuperándose tras las pérdidas que acompañaron al mal dato previo de PIB. La política monetaria no da más de sí y la FED no es Lourdes, ya no puede salvar la mala gestión de nadie y, si hiciera más, solo introduciría inestabilidad adicional en el Sistema que ya transita por momentos cruciales, como veremos la semana que viene al analizar el oro. Trichet también estaba por allí estrujando las últimas prerrogativas de su cargo; su conferencia fue el sábado, pero a quién le importa.