NH Hoteles: KKR como catalizador

A mediados de octubre Henry Kravis (en quien, algunos dicen, se inspiró el guionista de Wall Stret para crear a Gordon Gekko) estuvo por Madrid. Concedió una entrevista a El País e hizo declaraciones a Reuters sobre la oportunidad de invertir en España y su intención de hacerlo en los sectores financiero e inmobiliario (coincidentes en el tiempo con las de Wilbur Ross), que fueron recibidas con gran escepticismo por parte de un sector del mercado. Pero, aunque es cierto que aún no se ha retratado, el caso es que el día 26 se confirmó que KKR ha presentado una oferta para entrar en el capital de NH Hoteles, coherente con el consejo del equipo de asignación de activos de KKR de sobreponderar activos reales (ver The twin roles of Real Assets y Real Estate: Focus on Growth Yield and Inflation Hedging).

A pesar de la escueta nota enviada por parte de la compañía a la CNMV, han trascendido algunos detalles de la operación. La idea de KKR es hacerse con una participación significativa del accionariado sin llegar a superar el 30%, que obligaría a lanzar una OPA por el resto de las acciones. Inicialmente se barajó la posibilidad de que compraran la participación de BFA-Bankia. Ahora, lo último que sabemos los que nos informamos por la prensa es que la propuesta de KKR al Consejo de Administración es invertir entre 200 y 300 millones de euros mediante bonos convertibles que se podrían transformar en acciones ordinarias en tres o cinco años a un precio de conversión un 25% por encima del precio medio de la acción de las últimas semanas.

La parte positiva de esta forma de estructurar la operación es que la compañía consigue liquidez inmediata con la que cumplir con el calendario de vencimientos de deuda acordados en la refinanciación de abril, sin tener que desprenderse de activos, y se evita una dilución inmediata de los accionistas actuales. La parte negativa es que no se elimina el riesgo de overhang de tener varias cajas de ahorro en el accionariado.

 

Este tipo de producto híbrido entre deuda y acciones (con características adaptables a la situación) que son los bonos convertibles es muy popular en la industria del capital riesgo que lo suele utilizar para financiar el crecimiento de compañías de mediano tamaño sin acceso a los mercados de capitales, pero con pretensiones de cotizar en bolsa en el medio plazo, y en deals en las que la falta de crédito ofrece la posibilidad a un inversor oportunista de entrar en el capital en condiciones muy ventajosas.

Porque nada tiene que ver la posición de KKR con la de un minoritario que entre a la vez que él, como nada tienen que ver los deals a los que tiene acceso Buffett (Goldman Sachs o Bank of America, por ejemplo) con los que están al alcance de los pequeños inversores. Para empezar KKR está bastante más cubierto en caso de que se dé un escenario pesimista, pues podrá en su día ejercer la conversión o no, aparte de tener una posición de precedencia en el balance sobre los accionistas ordinarios que le asegura una salida más airosa en caso de insolvencia de la compañía.

La reacción inicial de los mercados fue positiva el día que se produjo el anuncio de la operación (aunque el precio de la acción llevaba desmarcado de lo que hacía el IBEX desde principios de Octubre) y desde entonces parece permanecer a la espera de más detalles.

 

Porque en cuanto tengamos los detalles concretos de la operación (precio de conversión, obligatoriedad o no de convertir, cupón de los bonos, si éste es en cash o mediante la fórmula de PIK, vencimiento de la opción de conversión) averiguar lo que puede esperar el minoritario va a ser tan sencillo como dibujar la Raya del Tiempo que vemos abajo y hacer números para saber dónde espera KKR que la acción esté si se da el escenario normal en sus previsiones, partiendo de la rentabilidad exigida en este tipo de operaciones (entre el 13% y el 17%).

 

Por ejemplo: para un cupón en cash del 6% y una conversión en 5 años a un strike de 3,44 euros por acción y una rentabilidad exigida del 15%, tendríamos que el precio esperado para la acción dentro de cinco años es de 5,53 euros. Con lo que el accionista ordinario que entre a los precios actuales puede esperar una rentabilidad anual de un 13,94% por la revalorización más lo que se lleve por dividendo en ese periodo.

No está mal. Desde luego es más fiable entrar porque entra KKR, que se juega su propio dinero y habrá dedicado un análisis exhaustivo a la compañía antes de invertir (con acceso al data room y a los insights de la dirección sobre dónde realizar mejoras en las operaciones) que hacerlo por lo que pueda decir un informe de una analista de sell side. El mayor riesgo es que se caiga la operación como sucedió en diciembre de 2011 con la ampliación de capital que iban a suscribir los chinos de HNA y se produzca un desplome del precio similar (desde los 2,30 hasta el mínimo de 1,70). Por eso, a los precios actuales mejor esperar. Y si el día que se haga público el acuerdo la acción se sale de madre, que tenga buen  viaje. Como dicen los surfistas, ya llegará otra ola.