Banco Popular: luchando contra los sesgos

Según las finanzas conductuales, uno de los errores más comunes entre los inversores (tanto profesionales como aficionados) es el de dar un gran peso en su toma de decisiones a teorías simples desarrolladas en función de experiencias pasadas a las que la mente tiene fácil acceso. Sesgo que tiene el nombre científico de “heurístico si-entonces”, que en el acervo popular español ha dado lugar al refrán “El gato escaldado del agua fría huye”. En el caso de la ampliación de capital del Banco Popular la gran pregunta que se hacen muchos inversores particulares con los que he hablado, dada la experiencia más reciente, es: ¿no nos pasará esta vez como con Bankia?

Algunos paralelismos son claros: ambas están haciendo un uso masivo de su red comercial (dándolo todo) para colocar la emisión, el éxito de la operación es clave para la confianza de los inversores internacionales y se está utilizando el gran descuento sobre el valor en libros como uno de los principales argumentos de venta. Es lógico que en una época como la actual, en la que todo lo que puede ir mal acaba yendo mal, la gente desconfíe.

Sin embargo, hay bastantes razones para adoptar un punto de vista más positivo. Para empezar una ampliación de capital masiva, tras un largamente demorado reconocimiento de pérdidas, con la acción en mínimos históricos y  los colocadores forzando una gran bajada de precio para atraer a inversores internacionales a mí me parece un magnífico comienzo.

Respecto a los factores de análisis técnico de la operación (en la evolución de la oferta y demanda por los derechos de suscripción hasta el día 28, último día de cotización) se ha escrito exhaustivamente en estos días y coincido en que van a ser claves para encontrar un buen punto de entrada.

En cuanto a valoración, Ángel Ron afirmó en la junta de accionistas del pasado día 10 que el precio debería converger como mínimo con el valor en libros ajustado tras la ampliación, que él estima en 1,44 €/acción. Aunque si tenemos en cuenta  los 9.300 millones de euros de provisiones  para 2012 (6.000 millones de euros contra cuenta de resultados, que arrojarán un resultado atribuible a accionistas ordinarios negativo de 2.300 millones de euros,  y 3.300 millones de euros contra patrimonio) esta referencia estaría a cierre de 2012 sobre los 0,92 €/acción.

Por el método del ROE sostenible, suponiendo que sea el esperado por la compañía para 2014, con un coste del capital del 10%, daría un precio objetivo para ese año de 1,61 €/acción y un dividendo (para un pay-out del 50%) de 7 céntimos por acción.

Aunque para llegar a este precio muchas incertidumbres tienen que resolverse y muchos riesgos tienen que evitarse. Entre las mayores incertidumbres, desde el punto de vista de la valoración, está el coste de capital una vez el LTRO expire. Entre los mayores riesgos están por un lado la exposición a la deuda soberana, que en caso de concretarse una bajada de calificación o un default podrían derivar en un  problema de liquidez para el banco, al no poder depositar estos valores como garantía ante el BCE y por otro lado el no cubrir la ampliación o el que gran parte de ella termine en manos de los aseguradores, una amenaza de overhang que para muchos agentes del mercado sería disuasoria y mantendría el precio deprimido por bastante tiempo (como hemos podido comprobar con el caso de AIG).

Hay que señalar que a esta cuestión de la deuda soberana no se la ha tenido en cuenta en las pruebas de estrés de Oliver Wyman y que la probabilidad del escenario adverso es, a mi juicio, muy superior al 1% que se atribuye, porque sólo se basa en estadísticas de la economía española para el periodo 1981-2011 (la tabla de abajo proviene del informe de Oliver Wyman), y ello es una muestra claramente insuficiente, teniendo en cuenta el cambio de régimen económico producido tras la renuncia por parte de España a su soberanía monetaria.

Con todos estos elementos cabe preguntarse ¿estamos hablando de especulación o de inversión? Si nos atenemos a la definición de Benjamin Graham  de inversión como “una operación en la cual, tras un análisis exhaustivo, se nos prometa seguridad del principal y un retorno satisfactorio”, diría que, en las circunstancias actuales, estamos ante una operación especulativa para el inversor.

Aun así entiendo que para determinados inversores tenga un sitio en sus carteras para gestionar el riesgo de cola desde el punto de vista de exposición a un escenario mucho mejor de lo esperado, ya que una reducción de la prima de riesgo activaría muchas de las palancas sobre las que puede impulsarse el valor.