El dividendo demográfico y la amenaza del inventario fantasma de casas

Tras cinco años de crisis, y de sufrir las extensiones de la misma a través de las intrincadas ramas de la estructura financiera, muy pocos se acuerdan ya del origen “real” de la misma. Sin embargo, merece la pena pararse un momento a analizar cuál es la situación del exceso de activos que se creó durante esa epidemia social de hipercomplacencia. Y es que lo cierto es que todavía cinco años después, uno de los principales factores que impiden una recuperación completa de la economía americana es el volumen de propiedades por vender. Después de todo, la vivienda supone el principal activo patrimonial de las familias, y, en la vivienda, como en todos los sectores productores de bienes, un nivel de inventarios excesivo es el peor enemigo en términos de valoración. Es así de simple. Son necesarios precios más bajos para descargar el stock, pero unos precios más bajos hacen crecer a su vez el inventario de unos vendedores cada vez más ansiosos. Y la ansiedad de los vendedores y la renuencia de los compradores se ve reforzada por la constatación de que los precios pueden caer más, mientras la actividad, la confianza y el precio de los activos se deterioran… y las deudas se mantienen. Círculo vicioso le llaman.

 

En el caso de EEUU, tenemos en la actualidad un inventario visible (en mercado) de 3.6 millones de casas a la venta y uno invisible de otros 1.5-1.7 millones de casas “fantasma”, cantidad que incluye las casas que se han quedado los bancos pero que no han salido aún a mercado. La situación actual del “inventario visible” se ha venido normalizando aunque todavía dista de encontrarse en lo que se considera un nivel saludable: está en 9.4 meses de ventas frente a los 6 meses que se estima como un mercado normalizado. Sin embargo, el precio de las viviendas y por consiguiente la actividad económica, dado el fuerte peso en los patrimonios familiares y en la estructura económica de este tipo de activo, no mejora: en lo que llevamos de año, el índice Case-Shiller acumula una caída de -4.5% frente a 2010. Evidentemente, es difícil esperar mejoras cuando el sector se encuentra presionado por esa importante cantidad de “inventario fantasma”: 1.5-1.7 millones de casas fuera de mercado que suponen nada menos que un 45% del inventario visible (30% del inventario total). Y es realmente este inventario fantasma el que muestra lo que realmente se tiene que filtrar a través del mercado antes de que la economía americana se normalice y pueda volver a caminar sin tener que cargar con una pesada mochila llena de ladrillos.

¿Cuánto tiempo tardará en desaparecer este excedente? Depende. Desde el lado de la oferta, el ajuste ha sido brutal. Está claro que nadie va a producir algo cuando ya hay de sobra. En consecuencia, hemos visto como la construcción de nuevas viviendas se ha ralentizado a lo largo de los últimos 3 años en torno a una tasa anual de 550.000 viviendas (un nivel realmente deprimido si lo comparamos con las 1.500.000 casas anuales promediadas desde 1960). Pero además de los constructores, también en la oferta hay que contar a los bancos, principales interesados en ganar tiempo para sacar los activos inmobiliarios a mercado sin tirar abajo el precio de los mismos, por razones obvias (los tienen en balance). Por su parte, desde el lado de la demanda, tenemos dos drivers para absorber el stock y normalizar los precios: por un lado las políticas inflacionistas de la Fed (el precio del resto de activos debe cambiar para que todo siga igual) y por otro, uno más importante y real: el dividendo demográfico, esto es, el número de personas. Si asumimos un crecimiento poblacional razonable del 1% al año (en línea con los últimos 20 años), tendríamos una creación de alrededor de 3 millones de nuevos demandantes al año, que a un promedio de 2.6 personas por hogar según datos del censo, generaría cerca de 1.100.000 hogares nuevos al año, algo que compara relativamente bien con la media histórica de 1.250.000 hogares por año y los 1.300.000 que se crearon a lo largo de la última década. Es cierto que durante la crisis se ha reducido el número de formación de familias, pero también lo es que esa demanda no desaparece, simplemente permanece latente e implica demanda potencial que se acumula y que, en algún momento del tiempo, equilibrará el desajuste personas/vivienda vía aumento de alquileres primero y de venta de casas después.

Así pues, asumiendo estas cifras, 1.100.000 de nueva demanda y 550.000 de nueva producción, en EEUU podrían eliminarse del excedente fantasma unas 550.000 viviendas al año, lo que llevaría cerca de 3-4 años de normalización y liquidación ordenada de inventarios, que es realmente la única salida que tiene el sector (Standard & Poor’s, mucho más exacto, habla de 47 meses). A partir de ahí, la actividad económica se vería reforzada tanto por la mejora de los balances familiares (el principal activo patrimonial volverá a tener valor y habrá más renta disponible) como por el retorno de una progresiva normalización de la actividad constructora (que como hemos dicho, está actualmente en niveles muy deprimidos), y de las industrias adyacentes (tanto industriales como financieras), además del “efecto bolsa” que anticipará esta recuperación.

Sin embargo, siempre se ha dicho que los fantasmas deambulan entre la penumbra confundiéndose con las sombras de la noche, y este caso no es una excepción: según las estadísticas, hay cerca de 2 millones de casas adicionales (prácticamente una cantidad similar al exceso fantasma actual) en las que el valor de la deuda supera al del activo, con una caída desde el pico del ciclo superior al 50% (o unos $150,000). Si el ciclo se tuerce y las condiciones de esos hipotecados se deterioran, estas casas podrían ser ejecutadas, lo que incrementaría este “inventario fantasma” de una manera muy significativa...

Con todo, el lado positivo es que por el momento, eso es algo que no está ocurriendo: a pesar de las circunstancias, el ratio de formación de nuevos hogares prácticamente se ha normalizado, revirtiendo rápidamente hacia la media histórica después de haber marcado el mínimo en marzo de 2010 con sólo 357.000 hogares nuevos. Y también estamos viendo cómo  a pesar de las circunstancias, el “inventario fantasma” ha venido reduciéndose pausadamente después de haber hecho pico en enero de 2010 con 2 millones de viviendas (vs los 1.5-1.7 millones actuales). Es decir, parece que estamos asistiendo al escenario de liquidación ordenada de inventarios. Soltando lastre y ganando tiempo hasta alcanzar el equilibrio. Con todo, es probable que aún queden entre 3 y 4 años de dividendo demográfico y de desapalancamiento por delante para ver si este fantasma sigue volando sobre nuestras cabezas o si finalmente se desvanece. Esperemos que el tren no descarrile y podamos alcanzar esa luz al final del túnel.

* Ricardo Santos es Analista Financiero