Pónganse en el caso de que el Gobierno realizase una oferta pública para vender unos activos del Estado y la fuerte demanda de los inversores privados obligase a realizar un severo prorrateo, es decir, entregar a cada inversor solamente un porcentaje de lo solicitado. ¿Qué pensarían si unas pocas personas pudiesen decidir discrecionalmente cuánto porcentaje se le entrega a cada inversor, entre el 0% y el 100%, sin tener que cumplir ningún tipo de regla de proporcionalidad? Esto ha ocurrido en el tramo mayorista de la OPV de AENA, pero nada tiene que ver con el Ministerio de Fomento, sino con la regulación de los mercados financieros.

En las ofertas públicas de venta o emisión de valores, tanto acciones como títulos de renta fija, los reguladores permiten que el sindicato de bancos colocadores y el emisor (sea público o privado) decidan qué prorrateo se le asigna a cada inversor. Con el argumento de que se trata de inversores profesionales no supervisan el correcto funcionamiento de estos procesos de colocación. El problema está en que dichos inversores cualificados invierten siempre con el dinero de terceros y en función de qué tamaño tengan éstos, quien sea el propietario de esa inversión y su relación con los bancos colocadores y emisor, mejor o peor será su trato en la oferta.

El sindicato de bancos habitualmente asigna, sin justificación alguna, un 0% de lo solicitado a muchos inversores que han acudido a la oferta. Como si se tratase de gorilas de discoteca, favorecen a determinados clientes y no permiten el acceso a otros. No parece razonable que los bancos y el emisor puedan reservarse el derecho de admisión en unas ofertas públicas de valores vigiladas por el supervisor, sobretodo cuando al mercado secundario de esos mismos títulos puede acceder cualquier tipo de inversor.

El valor de los favores de los gorilas en estos casos no es saltarse la cola o el precio de la entrada de la discoteca, sino millones de euros en plusvalías. En el mercado, el precio de un activo lo determina la oferta y la demanda. Cuando la demanda supera fuertemente a la oferta y se producen severos prorrateos, la revalorización de los títulos respecto a su nivel de partida está prácticamente asegurada.

¿Qué intereses pueden tener los bancos colocadores para favorecer a unos inversores frente a otros?

1) Clientelismo institucional. Cada banco o emisor suele defender a quien le da de comer en otro tipo de operaciones. Algunas veces los bancos colocadores entran en el libro por cuenta propia y venden a sus buenos clientes los títulos adquiridos al precio de colocación (sin ganancia directa) a modo de gratificación VIP.

2) Favores personales. Un inversor que puede llamar a los bancos colocadores para pedir un favor o puede conseguir un “padrino” que haga la llamada por él.  Con esta llamada habitualmente se consigue que la asignación pueda subir de un 10% a un 50% o incluso al 100%. Lo único que hay que decir es “cuídame la orden”.

 3) Maquillar las estadísticas de la colocación. Si asignan un porcentaje superior a los inversores extranjeros o a determinado tipo de inversores parece que la demanda ha sido de mejor calidad. 

Otra forma que utilizan los bancos colocadores y emisor para dar ventaja a quien consideran es indicar cómo va el libro de órdenes. Lejos de ser un tema menor, es simple y llanamente información privilegiada fácilmente monetizable. Normalmente se le da esta información a los inversores muy grandes que pueden condicionar el éxito o fracaso de la colocación y también a determinados traders amigos que hacen fortunas con ello.

Los operadores que saben que hay demanda (conocidos como flippers) acuden también a la oferta pública con el fin de revender esos títulos a mayor valor.  El resultado sobre el inversor final es que puede comprar menos volumen en la oferta pública y debe pagar más en secundario para conseguir los títulos. En su conjunto, este tipo de operativa reduce la confianza de los inversores que acuden a la oferta pública y disminuye la eficiencia de los mercados porque aumenta los costes de transacción. Los perjudicados por este trato discriminatorio son los pequeños ahorradores que invierten a través de vehículos en los que se vela poco por los intereses de los partícipes.

La regulación de este tipo de ofertas de valores no debe realizarse unilateralmente desde los supervisores nacionales, porque lo único que conseguirían es que los inversores de ese estado no puedan acudir a la oferta. Actualmente muchas ofertas públicas no se pueden dirigir a inversores de determinados países en los que los reguladores hayan puesto trabas de algún tipo. No obstante, si los 5 ó 6 principales supervisores europeos acuerdan unas pautas generales, dicha regulación se convertirá en el nuevo estándar normativo para ofertas públicas.

Por favor, si deciden regular estas operaciones y desde los bancos colocadores les indican que debe haber discrecionalidad para evitar los efectos negativos de órdenes hinchadas o inversores especulativos, no hagan ni caso. Cuando hay unas reglas basadas en la igualdad de trato no se puede jugar a ser el más listo porque se corre el riesgo de perder mucho dinero, el mercado se hace más eficiente y desaparecen los inversores cortoplacistas que buscan fortuna en río revuelto. 

Juan Gómez Bada, asesor de Avantage Fund