En 2019, no habrá compras netas de activos del BCE, pero sí se producirá un ajuste en las reinversiones de los vencimientos que equivaldrá a ligeras compras netas de deuda soberana de Alemania por parte de la entidad, al tiempo que la primera economía del euro seguirá generando un reseñable superávit fiscal. De forma que la deuda soberana alemana seguirá escaseando en los mercados, dándose una situación bien distinta para Italia y España.

Francisco Vidal es Economista Jefe de Intermoney

Los últimos datos europeos en forma de nuevo deterioro de los PMIs o un PIB alemán del pasado trimestre salvado de la debacle por la aportación de los inventarios, apuntan la continuidad de la debilidad en la zona euro durante la parte final de 2018. Un hecho al que también contribuirá un factor excepcional como son los efectos negativos de las protestas en Francia contra la subida de los impuestos a los combustibles y que están alterando el normal devenir del vital sector del transporte.

La actividad en la zona euro seguirá caracterizándose por la debilidad, si bien esto no impedirá que el BCE acuerde el fin de las compras netas de activos en diciembre. El futuro de las mismas se vinculó explícitamente a la inflación de la siguiente manera: “El Consejo de Gobierno prevé que, siempre que los nuevos datos confirmen las perspectivas de inflación a medio plazo, las compras netas cesen a partir de entonces (refiriéndose a diciembre de 2018)”.

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El pasado septiembre, nuestro banco central esperaba una inflación media en la eurozona de 1,7% en 2018, cifra que se reducía al 1,1% a escala subyacente. Unos niveles que no están en entredicho como recordarán los datos de inflación de noviembre de la zona euro, a pesar de la moderación del índice general que estará íntimamente ligada a los precios del petróleo.

Las compras netas de activos del BCE llegarán a su fin con 2018, aunque las consecuencias de este hecho se verán aliviadas por la reinversión de los vencimientos de su cartera; situación que puede prolongarse sin ajustes durante dos años desde la finalización de dichas compras. En la práctica, nuestro banco central afrontará vencimientos de deuda pública por un valor de 183.937 millones de euros entre octubre de este año y el mismo mes de 2019 que serán completamente reinvertidos, promediando dichas reinversiones 15.328 millones de euros al mes.

El mantenimiento de las reinversiones por parte del BCE hará que perdure un problema importante en el mercado: la escasez de deuda soberana alemana. Una situación que se verá reforzada por dos cuestiones que no resultan menores, como el mantenimiento del superávit público en Alemania y la actualización de la participación de cada país en el capital del BCE.

El mantenimiento de las reinversiones por parte del BCE hará que perdure un problema importante en el mercado: la escasez de deuda soberana alemana.

En cuanto al primer punto, el superávit público alemán rondará el 1,6% del PIB en 2018, algo más de 50.000 millones de euros, si bien según las filtraciones de Der Spiegel dichas cifras podrían situarse en 1,8% y cerca de 60.000 millones de euros para después reducirse hasta casi la mitad en 2022. No obstante, a la espera de nueva información oficial, resulta prudente trabajar bajo el supuesto de un superávit público alemán próximo al 1,2% en los dos próximos años, lo cual representaría otros 85.000 millones de euros.

Por lo tanto, los 1,590 billones de euros de deuda germana en circulación en forma de títulos al cierre de octubre (según datos del BCE) seguirán reduciéndose y podrían alcanzar los 1,515 billones de euros al término de 2020. Un descenso inferior a lo arrojado por la suma del superávit público hasta 2020, dado que la deuda pública también se encauza por otros mecanismos como los préstamos bancarios.

En paralelo, la actuación del BCE seguirá siendo clave para explicar la escasez de bonos alemanes, pues las compras de la entidad que no afectan a los bonos de titulización y bonos garantizados se rigen por la cuota en el capital de la entidad que ostenta cada banco central nacional. Una cuota que se ajusta cada cinco años o cuando un país se incorporara a la UE y el último ajuste quinquenal se realizó el 1 de enero de 2014, por lo tanto, debe procederse a una actualización rutinaria que se comunicará a mediados de diciembre y será de aplicación con el nuevo año.

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Los cálculos para estimar la participación en el capital asignan la misma importancia al peso del PIB y la población de los respectivos países en la UE. En el caso de Alemania, la evolución de ambas variables ha sido mejor que en otros socios comunitarios y apunta un mayor peso en el capital del BCE. De hecho, esta situación resulta fácil de confirmar mediante unos sencillos cálculos que toman como referencia la población de 2017 y el PIB nominal entre 2013 y 2017. Un ejercicio que revela el aumento de la cuota alemana desde 17,9973% hasta 18,5374%, si bien el porcentaje a tener en cuenta para las adquisiciones de deuda soberana o las reinversiones por países es mayor. En dicho caso no debe tenerse en cuenta a los nueve países de la UE no pertenecientes a la zona euro y que sí participan en el BCE, los cuales no tienen derecho a los beneficios distribuibles del BCE ni tampoco son responsables de cubrir sus pérdidas.

De vuelta a las cuotas, si asumimos que el BCE respetará los nuevos porcentajes en su capital para proceder a las reinversiones de su cartera de deuda pública, al finalizar 2019 atesorará algo más de deuda alemana que al término del presente ejercicio. Sin embargo, a corto plazo, resulta lógico que desde Frankfurt se apunte una aplicación progresiva y con cierta flexibilidad de los nuevos pesos a las operaciones de reinversión (un arma de doble filo para Italia); circunstancia que no evitará el aumento de las posesiones de deuda alemana por parte del BCE respecto a los 512.546 millones de euros atesorados en octubre y los cerca de 518.000 millones de euros con los que podría acabar 2018.

En conjunto, la escasez de deuda alemana podría agravarse en el corto plazo como consecuencia del superávit público y la acción del BCE, lo cual redundará en la contención de su rentabilidad al ser un bien escaso y de primera necesidad en los mercados europeos. Por el contrario, la situación será bien diferente para países como España o Italia ya que en ambos casos se seguirá generando nuevo déficit público y, por tanto, nuevas necesidades de financiación en un entorno en el que nuestro banco central ajustará ligeramente a la baja las tenencias de deuda pública de ambas naciones como consecuencia de las nuevas cuotas.

La escasez de deuda alemana podría agravarse en el corto plazo como consecuencia del superávit público y la acción del BCE

A la sombra del escenario expuesto, la deuda de países como España e Italia será más abundante en los mercados y esto tendrá consecuencias. Hasta octubre, las compras netas del BCE de deuda italiana ascendieron a 35.059 millones de euros frente a unas necesidades de nueva financiación que rondarán los 33.500 millones de euros en el conjunto de 2018, es decir, las compras del Eurosistema más que cubrirán las emisiones netas de Italia este año.

En 2019, la anterior situación cambiará radicalmente para Italia. Por ejemplo, si planteamos el escenario adverso con un déficit público del 3%, su Tesoro tendrá que captar algo más de 50.000 millones de euros en nueva financiación que se sumarán a los cuantiosos vencimientos. De acuerdo con el BCE, en el plazo de 2 años hasta octubre de 2020, los vencimientos gubernamentales transalpinos ascenderán a 511.200 millones de euros; cifra que aumenta hasta 603.600 millones de euros (35% del PIB) si tenemos en cuenta el pago de intereses.

Por su parte, en España, el déficit público de 2018 equivaldrá a algo más de 32.000 millones de euros y las compras del BCE podrían acabar sumando cerca de 28.000 millones de euros, en otras palabras, equivaldrán a casi el 90% del desfase del presente ejercicio. Sin embargo, nosotros tampoco contaremos con las compras netas del Eurosistema en 2019 para financiar el déficit de dicho año que podría alcanzar el 2,1% del PIB y que se sumará, a día de hoy, a los cuantiosos vencimientos de la esfera pública: 264.600 millones de euros entre octubre de 2018 y octubre de 2020.

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Por lo tanto, existe un motivo más para esperar que el rendimiento exigido a la deuda española evolucione al alza frente al 1,54% demandado a nuestro 10 años en la mañana del 28 de noviembre. De hecho, aunque teniendo en cuenta otras muchas cuestiones, el consenso de analistas de Bloomberg apunta que podría acabar 2019 en 1,97% y el Panel de Previsiones de Funcas, la gran referencia nacional en la que participan los principales servicios de análisis españoles, arroja estimaciones del 1,86% para la parte final del próximo año.

En suma, desde la perspectiva de los flujos de nueva deuda una vez descontadas las compras del BCE, las fuerzas en 2019 son favorables a la contención del rendimiento de la deuda soberana alemana y presiones sobre la española e italiana, aunque en la segunda lo realmente importante será si las autoridades de Italia enfrentan de forma creíble los importantes riesgos que sobrevuelan la sostenibilidad de su deuda.