El BCE se empeña en equivocarse

Que las perspectivas económicas se han deteriorado considerablemente este verano no cabe ninguna duda. Que sea culpa de las tradicionales políticas de demanda efectiva es cuanto menos discutible. Que la política monetaria sea la solución es posiblemente falso. Que una nueva expansión monetaria pueda ayudar a moderar la caída de la actividad y el crecimiento del desempleo empieza a ser públicamente cuestionado. No ya por los tradicionales halcones alemanes y holandeses, sino también por prestigiosos economistas keynesianos tradicionales y ciertamente ortodoxos como Summers o Fischer.

Sin embargo, el BCE sigue a piñón fijo y su presidente, Draghi, parece dispuesto a despedirse a lo grande. Convaleciente del síndrome del único jugador (El-Erian), habiendo prometido lo que no puede dar, si hoy jueves no persevera en las políticas extraordinarias de expansión cuantitativa y hace aún más negativos los tipos de interés, el mercado se verá defraudado y puede reaccionar con violencia momentánea. Pero si lo hace, la desaceleración puede ser más intensa y la inestabilidad financiera más dañina.

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He calificado la desaceleración económica actual como autoinducida, casi voluntaria. Es producto de errores groseros de política económica, de política a secas. La guerra comercial es una realidad y sus efectos ya se han hecho notar. El volumen de comercio mundial se contrajo en el segundo semestre del año, en tasa interanual; algo que solo ha pasado tres veces en los últimos 25 años. El enfrentamiento entre Estados Unidos y China no es coyuntural, se ha traducido ya en una guerra de divisas y tecnológica, el Remimbi se ha depreciado fuertemente en agosto. Toda vez que los americanos, no solo su presidente, se han decidido a forzar unilateralmente a China a cumplir con las reglas internacionales de propiedad industrial, acceso a mercados y ayudas de Estado.

Por si fuera poco, Alemania, una economía principalmente exportadora de metalmecánica, ha decidido complicarse la vida, y la de todos los europeos, apuntándose a luchar contra la emergencia climática al coste de su propia recesión. Para cerrar el ciclo de errores, el Reino Unido se ha instalado en el caos del Brexit, China se enmaraña en Hong Kong y Argentina se precipita hacia una nueva crisis cambiaria.

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En este contexto, la pregunta relevante para los consejeros del BCE es el papel que puedan jugar las políticas de demanda y más en concreto la monetaria, para evitar que la desaceleración típica en esta fase de madurez del ciclo económico se convierta en una nueva recesión. De su diagnóstico de la situación y de su confianza en las bondades de las políticas no convencionales, depende la decisión a tomar.

De sus palabras previas —discursos, escritos y actas— cabe deducir que son más bien escépticos respecto a su capacidad para hacer frente a una desaceleración eminentemente estructural. Una desaceleración que hunde sus raíces en fenómenos de consecuencias no del todo conocidas como la globalización, la revolución digital o el envejecimiento de la población. Pero también que están dispuestos a errar por acción más que por omisión. Lo que sería comprensible si la política monetaria fuera en el peor de los casos ineficiente o incluso completamente inútil. Pero no si ya ha entrado en la fase de rendimientos negativos, si las medidas a tomar fueran directamente contraproducentes.

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Y esta es otra de las principales novedades del curso económico. Si antes del verano los que clamábamos por los daños colaterales de las políticas no convencionales éramos solo unos cuantos economistas cercanos a los mercados financieros y más o menos contaminados de intereses bancarios, hoy son legión los escépticos, creciendo en cuantía, importancia y ortodoxia. Larry Summers clama que los bancos centrales reconozcan su impotencia, renuncien a la creatividad y pidan a los gobiernos que asuman su responsabilidad en materia fiscal y de reformas estructurales. Más radical parece incluso Stanley Fischer, el que fuera segundo en el Fondo Monetario Internacional y gobernador de bancos centrales. Se ha mostrado públicamente partidario del llamado 'dinero helicóptero', de que los bancos centrales regalen directamente dinero a los ciudadanos mediante apuntes contables en sus cuentas corrientes.

Se trata de una medida desesperada para crear inflación que parte de la base de que esta es siempre, en toda circunstancia, un fenómeno monetario. Y que por tanto si la liquidez crece lo suficiente, acabará traduciéndose en un aumento del precio de los bienes de consumo. Una política realmente extraordinaria no exenta de riesgos, como que provoque más burbujas de activos que inflación de bienes. Lo que es muy posible si la baja inflación actual responde a los fenómenos estructurales antes señalados, a pesar del exceso de liquidez. Pero tiene dos grandes ventajas respecto a las políticas de tipos de interés negativos y expansión cuantitativa que el BCE ha preanunciado desde su reunión en Sintra. No castiga la rentabilidad de la banca ni distorsiona las primas de riesgo, porque no pone un suelo al precio de los activos financieros al no garantizar la existencia de un comprador de última instancia.

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El sostenimiento de la actividad económica y la creación de empleo juegan, desde la crisis financiera, un papel creciente en la función de reacción de todos los bancos centrales. Y así debe ser, siempre que no se ponga en riesgo la estabilidad de precios ni la estabilidad financiera. El BCE ha sido muy activo hasta ahora en defender la tesis de que los tipos de interés negativos no perjudicaban la rentabilidad bancaria, y por tanto no ponían en peligro la solvencia y estabilidad del sistema, porque el posible efecto sobre los márgenes de intermediación se compensaba con la disminución de la morosidad y el crecimiento del crédito.

En la comunidad académica y entre el resto de los banqueros centrales siempre ha habido más dudas. De hecho, la Reserva Federal ha evitado llegar a tipos negativos y el diferencial de rentabilidad y valoración entre los bancos americanos y europeos, casi el doble, se explica prácticamente por ese diferencial de tipos de intervención en ambos mercados. A pesar de que los bancos americanos sean menos digitales y productivos que los europeos.

El escepticismo crece a medida que se profundiza en los tipos negativos y se alcanza el llamado límite inferior ('lower bound'), a partir del cual los descensos adicionales no son solo inútiles sino contraproducentes. Que el BCE está preocupado por acercarse a esa zona de alto peligro, y por el daño colateral sobre la rentabilidad bancaria, se aprecia en el cambio de lenguaje en Fráncfort.

Es difícil de entender esta insistencia en actuar a sabiendas de su cuestionada eficacia y de la necesidad de adoptar medidas compensatorias

De las enfáticas declaraciones de Draghi de que no es labor de la autoridad monetaria preocuparse por la rentabilidad de los accionistas, que por cierto se compadecían mal con la insistencia de la rama supervisora del propio BCE en insistir en la revisión del modelo de negocio bancario, se ha pasado últimamente a reconocer el efecto negativo de estas políticas y a proponer medidas para limitarlo o compensarlo. Por eso, en el mercado es prácticamente unánime la expectativa de que el BCE acompañará la nueva bajada de tipos, ¿hasta el -0,50?, y el anuncio de nuevas compras de activos (QE) con la mejora de las condiciones de acceso a la tercera ronda de liquidez ilimitada (LTRO) y la no aplicación del tipo negativo a una parte de las reservas bancarias en el BCE (el llamado 'tiering').

Es probablemente muy tarde para pedirlo y seguro que una ingenuidad esperar que el BCE cambie de opinión. Pero es difícil de entender esta insistencia en actuar a sabiendas de su cuestionada eficacia y de la necesidad de adoptar medidas compensatorias. ¿Por qué crear falsas expectativas sobre el poder de los bancos centrales y no exigir decisiones fiscales y estructurales? ¿Por qué añadir más confusión a un mundo ya sobrado de ella?

* Fernando Fernández Méndez de Andes es profesor del IE Business School y analista independiente.