Europa y el camino al eurobono

Sol y sombra en el devenir de Europa la semana pasada. Por un lado, la lista de comisarios presentada por Von der Leyen, jefa de la Comisión, confirma que Europa empieza a interpretarse a sí misma como una cuestión geopolítica ante el zarandeo de Trump, China Rusia, y realidades incipientes del s. XXI; por otro, la acción y mensaje del Banco Central Europeo (BCE) ante una coyuntura económica en caída, reflejan la más absoluta impotencia de la política monetaria en solitario para gestionar la economía y evocan un auténtico “canto del cisne” para nuestro sistema financiero y bancario. Cuando en la primavera-verano de 2020 se abra la conferencia sobre el 'Futuro de Europa' convocada por Emm Macron, esta nueva Comisión pujante y vindicativa, y este Parlamento Europeo en el que la propuesta proeuropea antipopulista se ha rescatado del bipartidismo por liberales y verdes, están abocados a dar cuenta de la crisis existencial velada por el BCE y la arquitectura de gobierno caótica que lo preside.

Un estado actual de la Unión en el que todo impulso reformista de los últimos siete años en cualquiera de sus frentes, queda embarrado por el rechazo perenne y sistemático de los acreedores (Alemania, Holanda, Finlandia, etc.) a la mutualización de riesgo ('risk sharing') —una auténtica cruzada religiosa por obviar los logros en la gestión de la crisis del euro, preservar maniqueamente un criterio nacional— intergubernamental, rayano en el populismo, y construir sobre lo conseguido. Quizá entonces un espíritu de transparencia y una voluntad política simplemente coherentes conjurarán la única solución racional posible que se perfila como catárquica y que durante años ha sido un auténtico tabú innombrable —Merkel 'dixit'—, el eurobono.

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Poco a poco, se van alineando las estrellas: la expeditividad con que Italia se ha quitado este verano de encima al vocinglero Salvini (la operación Úrsula…), la vuelta de Macron tras los “chalecos amarillos” y la pujanza relativa de la economía francesa, o la apertura reciente del ministro alemán de finanzas Scholz (SPD) a posturas fiscales keynesianas. El pistoletazo de salida real a este impulso político lo tendremos cuando estas navidades se pueda producir la ruptura de la Gran Coalición en Alemania por el SPD en mínimos históricos. Difuminado por Merkel durante años, la seducción del partido por un cambio de eje a propuestas más federalistas, que se quedaron en el tintero en las elecciones 2016, será brutal. Ahí podrá quizá refundarse dando más cabida a la solidaridad, la convergencia y la cohesión —principios a los que por definición es más afín—. La reformulación del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP de marzo 2010) en el eurobono— el instrumento marco normativo de nueva disciplina, es la síntesis política más predecible de esta nueva Comisión, este nuevo Parlamento y el vuelco probable en política alemana. El eurobono es el instrumento que consuma el tránsito en gobernanza de la UE a niveles más federales, solventa el caos insostenible de gestión macroeconómica y reflota el sistema financiero. Frente al exterior, el eurobono hace del euro una auténtica moneda de reserva, con capacidad fiscal, lo proyecta como símbolo de soberanía europea y lo convierte en instrumento de geopolítica. La cuestión critica de esa Conferencia no será si sí, o si no, sino simplemente cuándo y cómo ese eurobono.

BCE, bandera blanca, no va más…

Esta semana el BCE ha venido con un diagnóstico pobre de inflación y crecimiento —ambos, al 1% 'pelao'—. El paquete de medidas que hunde los tipos más aún en negativo con compras de activos (QE), sella la convalecencia de la banca, sine die. Lo más revelador tanto por lenguaje gestual como por la contundencia del mensaje de Draghi, ha sido la queja encubierta de estar verdaderamente al límite cargando con todo el peso de la gestión macroeconómica sin la ayuda de gobiernos.

Ciertamente a estas alturas —con los tipos a 0% y el ciclo a la baja— es muy probable que los efectos colaterales negativos de este paquete superen con creces los positivos. Como empujar un cordel... La bajada en tipos y la inyección de liquidez vía compras, no llega a la economía real porque el margen real de maniobra para el sistema bancario con la mediana empresa, a este nivel de tipos, es inexistente. Más aún, el paquete es contractivo en demanda agregada: al tener que ahorrar más para garantizarse una renta futura, a estos niveles ínfimos de tipos, se drena el consumo. Trampa de liquidez de libro: 'japonización' en curso.

En Alemania se tiran de los pelos porque el ahorro no se retribuye y quizá pronto hasta se grave. Pero es que no se puede soplar y sorber al mismo tiempo. Tras constreñir la demanda interna en la eurozona por el desapalancamiento (SPG de marzo 2010) y las devaluaciones internas en la periferia, sin contar con un mecanismo europeo fiscal coordinado y potente —y sufrir ahora, además, las inclemencias de las guerras comerciales Trump-China en todo el sector exterior—, la posibilidad de reflactar la economía y no flirtear con la deflación es nula. La sensación que queda en el BCE es de impotencia y desamparo absolutos.

Quién lo iba a decir… La propia Alemania exponiendo al BCE, única institución propiamente europea e inspirada en el rigor del Bundesbank, a una desvirtuación total de su misión como garante del principio fiduciario y de la estabilidad del sistema financiero. Y ello por evitar a toda costa una lectura holística y sistémica del euro. Habiendo sucumbido a la narrativa fácil, electoral —verosímil pero falsa—, del peligro moral ('moral hazard') de unas transferencias en una hipotética unión fiscal que completaría la unión monetaria, Merkel ha apurado el tacticismo. Si Weidmann, presidente del Bundesbank, miembro del BCE, fuera consecuente y no estuviera condicionado políticamente, debiera estar revertiendo esa narrativa. Le va, nos va el BCE en ello.

Uno de los postulados axiomáticos de la física moderna —eminentemente alemana (¡!)— dice que cualquier medición resulta inútil sino lleva aparejeda una estimación del error en que se incurre al realizarla. El error que se ha cometido alimentando esa narrativa electoral es de proporciones históricas, y un acicate al populismo en el Norte. Las limitaciones del diagnóstico imperfecto a comienzos de la crisis del euro, que explicamos en detalle aquí —confundiendo los síntomas (crisis de deuda soberana) por causas (crisis de deuda bancaria y cuenta corriente), y a una prescripción en su momento pragmática— contención de deuda y devaluación interna, pero interina e insuficiente, se elevaron a 'mantra nacional' por aquella narrativa electoral fácil e irresponsable. Un sesgo psicológico típico es interpretar el mundo como mejor convenga.

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Este 'moral hazard' —o peligro de subsidiar al ineficiente, implícito en la expresión “unión de transferencias” con que se connota despectivamente la unión fiscal (dando acuse de recibo a la AfD, que resurgió precisamente tras el segundo rescate a Grecia en 2015)— se refuta por una verdad más inmanente: Alemania es la gran beneficiada estructuralmente por el euro. A raíz de la “transferencia en competitividad” del sur al norte, su economia ha pasado de exportar el 18% de su PIB pre euro al 50% actualmente. Nunca en la historia económica un país ha presentado superávits por cuenta corriente estructurales del 7-8% sin sufrir su moneda una apreciación masiva que actúe de estabilizador automático —algo de lo que les defiende el propio euro—. A resultas de ello, ese superávit de 300 bn de euros anual equilibra unas tasas de desempleo en la juventud periférica superiores al 30%. Una media verdad esta que ha emponzoñado el diálogo razonable entre acreedores y camufla la realidad.

Al final, una interpretación unívocamente moral de la crisis frente a otra estructural y sistémica hunde sus raíces en principios nacionalistas radicales, cuasi religiosos, impropios de un s. XXI. Los prejuicios identitarios en 500 años de guerras de religión, auténticas guerras civiles en Europa, parece cobran su tributo. En palabras de Montaigne: “Nada se cree más firmemente que aquello que menos se conoce”.

Resulta revelador y significativo que las críticas anglosajonas en el mundo financiero al proyecto euro tomen un rango de naturaleza tan dispar. Las más corrosivas y obsesivas —'picking German pockets'—, populistas, tienen como base esa interpretacion exclusivamente moral y nacionalista a ultranza. Y obviamente nacen de los segmentos más proclives al Brexit —divide y vencerás—. 'Britannia rules the waves'. Las más sistémicas y estructurales —las más científicas, sin prejuicios morales divisorios de por medio— parten de EEUU. Ni qué decir tiene, esta hermenéutica es una invitación a Alemania a salir de su parroquialismo endémico.

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Las reticencias de acreedores a cualquier medida que implique mutualización de riesgos ha impregnado fatalmente toda la agenda reformista. La deriva que ha tomado esta gestión integrada del euro es en todo punto ahora mismo anárquica. No merece otro apelativo y está manchando de momento la virtud típicamente alemana —el instinto de orden y disciplina, ahora un auténtico mito—. No hay otra consigna que evitar enfrentar la necesidad como el avestruz que esconde la cabeza. Que el euro pueda tener capacidad propia de endeudamiento vía un activo real sin riesgo, un eurobono —que presupone esencialmente una instancia federal propiamente soberana con capacidad fiscal—, se evita a ultranza. El Parlamento Europeo, en el limbo 'representation with out taxation'.

La ristra de acrónimos del parcheo institucional que circunvala el problema esencial es interminable y expresión máxima de esa realidad. En todos los frentes: el ESM (mecanismo europeo de estabilización, MEDE) para rescate de bancos y soberanos se dirige por criterio gubernamental y no comunitario y no está dotado suficientemente. Hay supervisión bancaria y mecanismos de rescate (SSM) pero su financiación es también limitada y la tercera pata de esa unión bancaria, donde se mutualizaría —el seguro de depósito paneuropeo (EDIS) sigue en el tintero a pesar de toda la declama Draghi a su favor—. El embrión de un posible Tesoro europeo, el European Monetary Fund (EMF), en pirueta semántica reconducido ahora a una versión minimalista de instrumento anticíclico a favor de la competitividad y convergencia (BICC) está sin diseñar y de nuevo ridículamente dotado. Todo este cacareo interminable se zanja con un eurobono. La tibieza de en la denuncia institucional de esta realidad, sector financiero entero incluido, es enervante.

El perfil de comisarios apunta a una Comisión fuerte con ganas de hacer, más dura y estricta, más integracionista. Von der Leyen, presidenta, se despachó en 2015 con la expresión “Estados Unidos de Europa”. Vestager, la bestia negra de las grandes tecnológicas que han defraudado impuestos en Europa —y tildada por Trump como “antiamericana”— repite en Competencia y se lleva además el nuevo cargo en Economía Digital. El antiguo primer ministro Gentiloni toma la cartera de Asuntos Económicos —quién mejor que un italiano para explicar en Italia lo que es un presupuesto responsable—. En Política Industrial, Defensa y Mercado Interno, la francesa Goulard, para aunar un solo frente en defensa y delinear una política industrial menos fragmentada y más regionalista: fusiones allí donde el interés europeo a nivel global lo requiera.

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La composición del Parlamento también apunta bien. Tras las elecciones de mayo, un equilibrio de poder menos bipartidista pero a la vez más centrista gracias a verdes y liberales, sugiere una dirección más vindicativamente federalista en sus tensiones con el Consejo. Al fin y al cabo, para los liberales el federalismo es parte de su credo fundacional, los socialistas abrazan la solidaridad con mayor arrojo, y para los verdes, es parte inextricable de su 'modus operandi' aspirar a la máxima proyección global —atacar eficazmente las externalidades internacionales—.

La cuestión va a estar en si la presidenta de la Comisión, Von der Leyer en esa Conferencia sobre el 'Futuro de Europa', va a ser capaz en este maremágnum institucional y de procedimientos, de destilar la esencia del avance integracionista de la EU —que, hecho consumado, sigue una tendencia de círculos concéntricos, en torno a profundizar, a completar realmente la unión monetaria alrededor de una unión fiscal y el eurobono. Solo la fuerza de gravedad de ese cambio catárquico podrá dar consistencia y dirección al resto. Por el lado de procedimiento pasar de la unanimidad a la mayoría cualificada (QMV) cambia de marcha el ritmo.

Bajo esa interpretacion sistémica y estructural de la crisis del euro, los logros y méritos de estos siete últimos años deben blandirse con el electorado del norte para abrir una nueva mesa negociadora saludable y responsable que reconduzca el Pacto de Estabilidad y Crecimiento a un nuevo marco normativo de disciplina y convergencia en torno al eurobono y la unión fiscal.

Los réditos son evidentes y probablemente suficientes para encender una nueva narrativa entre acreedores del norte en cómo continuar la integración:

Tras 10 años de crisis en los que el criterio puramente nacional para garantizarse la salud económico-financiera de las partes —Merkel—, se ha apurado, la búsqueda de esa nueva Europa 'que protege' —Macron—, y en la que se pretende que el ciudadano se reconozca, se va a inspirar de puertas adentro en principios de solidaridad, cohesión y convergencia (socialdemócratas, liberales y verdes). Y más allá de las fronteras con realismo, rigor de ley y toda la entidad y fuerza que pueda otorgarle su tamaño —'real politik' (EPP)—. Es la única textura que puede presentar el impulso reformista. La propia composición del Parlamento y la génesis del nombramiento de altos cargos en torno a una fuerza nuclear de liberales/socialdemocratas/verdes, promovida por Macron y que 'rescata' al EPP con Von der Leyen, así lo sugieren. Todo ese nacionalismo patrio de partidos de derecha en Europa resulta tan rancio, tan infantil, como fatuo el exceso de idealismo por delante del rigor de la ley de progresistas.

Todos los caminos conducen al eurobono

No es verosímil que Alemania, poseedora de la firma garante final a la cristalización de este proceso, no esté mirando por la rendija que puede haber al otro lado de esta puerta. Los indicadores macroeconómicos agregados para la eurozona son en todo punto estimulantes: déficit agregado público del 1% frente al 6% en EEUU, 'stock' de deuda del 84% frente al 105%, y superávit del 2-3% en cuenta corriente frente a un déficit del 6%. Resulta que en conjunto somos con creces la zona global con mejor diagnóstico macroeconómico, de tal suerte que de consumarse el tránsito de un arreglo cambiario imperfecto a una moneda euro efectivamente soberana —refrendada con capacidad fiscal y manifiesta en el eurobono—, se lanza una propuesta nueva al mercado global, un nuevo paradigma que purgue los excesos de la sociedad libre las últimas décadas —un euro más cercano al patrón oro que dé anclaje fiduciario al sistema monetario internacional—. Una punta de lanza de acción para que la revolución verde pueda acelerarse —¿en qué país llegan los verdes a ser partido 'mainstream' sino en Alemania? ¿Puede haber más necesidad de una Europe alemana en el mundo?

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Las noticias recientes de que el Bundestag y Scholz se plantean estímulos fiscales a nivel nacional en caso de entrar en recesión ya son un avance frente a la posición numantina del 'presupuesto cero'. Cuánto quede por conectar que los frentes que demandan más inversión pública —economía verde, infraestructura, digitalización, defensa e inmigración— son precisamente los que tienen por naturaleza una vocación europea más federalista, está por ver. La proclama de Macron a principios de año en prensa europea a favor de esa “Europa que protege” y que conecta con el ciudadano venía precisamente a perfilar estos frentes con la necesidad de abordarlos desde el federalismo. Incuestionablemente su posicionamiento pro europeísta —tras el discurso inaugural de la Sorbonne— se ha hecho mucho más capilar e inteligente —“el 'pitch' antes del 'funding”—. Visto el compromiso y éxito incipiente mostrado con su agenda reformista interna, hay que esperar mucho mayor entendimiento en torno al eje continental.

La importancia geopolítica e identitaria de un eurobono en estos tiempos de globalización y financieros tiene que publicitarse. Es el mecanismo de reflotación automática de todo el sistema financiero (curvas de tipos arriba, y sostenibilidad de modelos de negocio, activos libres de riesgo cierto, etc.) y la instancia para recuperar la proyección de nuestros mercados de capital —y como corolario de una misma moneda, una sociedad entusiasta y con fe en el futuro—. Es la frontera definitiva sobre la irreversibilidad de la UE, y el título de presentación legítimo en el escenario global para marcar estándares, perseguir intereses y condicionar agendas. Francamente, que la exhumación en la pira del nacionalismo impida explorar los réditos monumentales en economías y políticas de escala que este proceso de cauterización interno y proyección exteriortrae, es, con el tiempo, altamente improbable. Una Europa para los que vienen.

*Fernando Primo de Rivera García-Lomas es economista, abogado e inversor.