Knight y el coronavirus

La agonía a la que nos enfrentamos los economistas es que, constantemente, se nos exige predecir el futuro y, además, no vale con calificativos como “grave”, “leve” o “atenuado”, sino que tenemos que dar una cifra y si es con decimales mejor. Nuestro trabajo consiste en acotar incertidumbres, y para ello no vale con poner a un mono a tirar dardos, sino que tenemos que apoyarnos en sólidos argumentos. Siempre eso sí que existan esos sólidos argumentos. Frank Knight decía que “a un riesgo conocido lo podemos convertir fácilmente en una certidumbre efectiva, mientras que la verdadera incertidumbre no es susceptible de ser medida”.

Esta teoría es aplicable a la nueva crisis epidémica 2019-nCoV (Coronavirus). Para prever sus efectos sobre la economía china y, dada su importancia, sobre la economía global, podemos emplear como analogía el SARS. Eso sí, sin poder cuantificar aún de manera precisa el efecto derivado de la Reposition rate (número promedio de personas que se infectan por cada infectado) y la CFR (Cause of Fatality Rate) del 2019-nCoV, aunque teniendo en cuenta los agravantes actuales. Y es que el contexto actual de fuerte integración económica y humana a nivel global, así como la mayor renta per cápita china, hacen que su interconexión y capacidad de contagio sean superiores a lo vivido en 2003. Además, a diferencia de 2003, el brote se ha producido entre las fechas vacacionales y de nuevo año chino, lapso durante el cual se han registrado más de 100 millones de desplazamientos. Por último, la reacción internacional de aislamiento, aunque sin precedentes, fue más tardía que en épocas anteriores.

Así, si se contemplan estos factores extraordinarios puede estimarse que los potenciales efectos directos predecibles podrían llegar a superar los 200 puntos básicos (pbs) de menor crecimiento acumulado en China, lo que lo llevaría a situarse por debajo de 4% en 2020. Este menor crecimiento vendría provocado, fundamentalmente, por la contracción de la demanda, especialmente del consumo (las ventas minoristas y el flujo de pasajeros ya cae por debajo de -30% y -50%, respectivamente), aunque también por la disrupción de las cadenas de valor y su efecto sobre las exportaciones.

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Por otra parte, los efectos directos en el resto del mundo provendrían de la contracción de las importaciones, en especial de la importación de servicios (turismo), a la par que de los retrasos en la exportación de productos con insumos intermedios con origen en China. Así, el efecto directo global podría ubicarse en torno a 50 pbs menos de crecimiento, hasta estabilizarse en tasas cercanas al 2,6% durante el 2020. Por regiones, los mayores efectos se situarían en la región de Asia Pacífico, con hasta 100 pbs de menor crecimiento debido la caída de del turismo y de la producción deslocalizada, seguido de los exportadores de materias primas, África y Latinoamérica, en donde podría esperarse cerca de 75/50 pbs de menor crecimiento en promedio a lo largo de 2020, respectivamente. Entre los mercados desarrollados, la Eurozona es la que podría llegar a sufrir el mayor impacto dada la integración con el mercado chino, así como el punto de partida de mayor atonía de la actividad en general (en el informe Panorama que publicamos en enero preveíamos, sin contemplar aún el efecto del Coronavirus, un crecimiento del 1% para este año en la región).

En cuanto a los efectos indirectos, aunque difíciles de predecir, diferenciamos dos canales: el de precios y el de expectativas. Desde el punto de vista del canal de precios: (i) correcciones en equity global (en especial de los sectores afectados por la disrupción de las cadenas de valor), con efectos en los balances que pueden llevar a procesos de desapalancamiento; (ii) incremento del valor de activos refugio (yen, 10tbill, Bund), con implicaciones para el sistema financiero; y (iii) caída del precio de materias primas (sobre todo Brent). Desde la perspectiva del canal de expectativas, la naturaleza incierta de la crisis y sus ramificaciones puede generar un proceso de aversión al riesgo global con efectos en la actividad y en las carteras como el originado con la crisis soberano-financiera china de 2015, que condujo a salidas masivas de flujos de cartera, requerimientos de mayor colateral (contracción del crédito) y depreciaciones fuertes que, en última instancia, se apreció como un tensionamiento extremo de las condiciones financieras globales. No obstante, debido a que la naturaleza de este riesgo es aún emergente, elusivo y con ramificaciones imposibles de predecir, las cifras anteriores podrían considerarse como un suelo de una estimación del coste, pero con probabilidades de que se incremente (al estilo de sudden stops de otra naturaleza vividos en el pasado). El problema de este evento de riesgo, sin embargo, va más allá del coste esperable a corto plazo del shock, puesto que se trata de un evento de cola, con severidad indefinida por su propia naturaleza y con ramificaciones que obligan a categorizarlo (empleando el concepto de incertidumbre ‘knightiana’) entre los riesgos de los que “conocemos que desconocemos” sus consecuencias en su plenitud y que, dada su naturaleza, rápidamente pueden trascender y activar riesgos que ni siquiera podemos anticipar (desconocidos-desconocidos). Por poner un ejemplo, la crisis está teniendo ramificaciones geopolíticas. A raíz del miedo, la reducción de la actividad en las calles y la caída de efectivos en Hong Kong, las protestas están generando pequeños actos terroristas contra objetivos vinculados al tránsito con China, con quien los grupos organizados de las protestas están pidiendo que se corten todos los vínculos de manera preventiva. Por otro lado, se trata de un shock económico diferente a los que estamos acostumbrados. En primer lugar, es doméstico y externo al mismo tiempo, puesto que la menor demanda doméstica china afecta al desempeño global y, a su vez, el resto del mundo demanda menos de China cuando se ve afectado, lo que impone una recurrencia perversa.

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En segundo lugar, se trata de un shock de demanda y de oferta al mismo tiempo, difícil de tratar con la política económica convencional, al menos la que está orientada a soportar al mercado a base de liquidez, como ha sido el caso en crisis anteriores. Si bien es cierto que, en China, la reciente activación de medidas de crédito y liquidez extraordinarias tiene un espíritu cuasi-fiscal orientado a crear la infraestructura de contención necesaria y coadyuvar en la transición hacia la (esperable) recuperación de la normalidad. Y, por último, hay que tener en cuenta que el orden de magnitud de su tasa de reposición (Ro) determinará su naturaleza transitoria o permanente en el tiempo, y este depende de la acción local e internacional. Si su naturaleza es transitoria porque las medidas implementadas ayudan a recuperar la normalidad en un plazo moderado (por ejemplo, comparable al que se tardó durante el SARS 2003), las medidas económicas actuales pueden ser suficientes para garantizar un rebote en la actividad y una estabilización a corto plazo sin mayor coste. Pero si, por el contrario, el brote se transforma en una pandemia con efectos permanentes, la política económica actual no servirá y, en el mejor de los casos, tendremos que actuar con el apoyo del sector público; esto, de nuevo, en el espíritu más ‘knightiano’ de la incertidumbre que puede de derivar (desconocemos) en un riesgo conocido como una crisis fiscal, o en un riesgo ahora desconocido, respecto al cual solo la imaginación pone los limites.

Gonzalo de Cadenas, director de Análisis Macroeconómico y Financiero del Servicio de Estudios Mapfre